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中游行业研究框架

2019年06月29日 06:00作者:郭向非

一、中游行业研究逻辑

1.上游看价格、下游看需求,中游看毛利。上游价格和中游需求有四种组合:量升价跌为复苏、量价齐升为过热、量缩价升为滞胀、量价齐跌为衰退,而每种组合均体现在中游的毛利变化上,中游能对经济波动起到验证作用。

2.在上游和下游的研究中,宏观均是起点,中游均是落脚点。从下游消费到上游资源,要经过社会库存、价格、厂商库存和产量等中游行业的若干环节,其中产量与工业增加值紧密相连,毛利和产能利用率是关注焦点。

3.社会库存、毛利和产能利用率是重点。社会库存既是需求又是供应,当下游需求持续改善时,社会库存会相应增加;一旦下游需求下行,社会库存继续堆积便有去库存之忧。社会库存下降是去库存的第一阶段,会影响中游的现货价格和毛利,之后厂商的去库存和减产行为会影响工业增加值和上游资源需求。

4.毛利是下游需求、产能利用率和产量共同作用的结果。逻辑是下游需求上升,拉动价格上涨,毛利扩大,厂商提升产能利用率,产量增加;供应增加即压制现货价格进一步上行,又同时拉升原材料价格,两者均使毛利下降;随着毛利下降,产能利用率下降,回到起点。

二、中游行业推断宏观整体

钢铁、水泥、造纸、电力、化工,不同行业属性不一,数据有差异,钢铁和造纸的数据较全。各行业对应宏观经济的不同部分,行业彼此间也可相互验证。

从逻辑上讲,钢铁、水泥、电力、乙烯和纯碱对应房地产和汽车,其生产和工业增加值密切相关。电力和水泥具有明显的区域特征,可以验证区域投资强弱。钢铁有社会库存和金融属性,库存调整因素突出,这会影响厂商的预期和生产行为。机械重量不重价。

1.跟踪粗钢产量、发电量和聚乙烯产量,提早推断工业增加值变化方向;

2.跟踪箱板纸产量和涤纶短纤价格,提前把握短期出口变化方向;

3.纯碱产量求证房地产开工,冷轧产量求证汽车生产;

4.螺纹钢生产体现经济主体的预期,水泥真实反映下游开工需求。

三、中游行业定位经济波动

经济从下游消费到上游成本环环相扣、层层递进,观察每个环节变化,可以清晰知道经济所处阶段。

1.钢铁在中国经济中处于核心地位,用于定位经济波动。

经济复苏阶段,下游需求上行,社会库存下降,产能尚未释放,成本维持低位,吨钢毛利改善(钢价由降转升)。随着需求持续上行,经销商开始补库存,社会库存上行,同时厂商加大开工,成本上行挫伤企业利润,吨钢毛利下行,这是典型的从过热进入滞涨的反映。过高价格挫伤需求,下游需求持续下降,社会库存堆积,厂商减少生产,钢价、成本和吨钢毛利均萎缩,进入量价齐跌的衰退阶段。

2.房地产——螺纹钢——焦煤产业链的经济传导过程。

房地产销售领先房地产新开工,随着新开工面积上行,螺纹钢社会库存上行,社会库存可视为需求。需求上行带动市场价格上行,厂商提高出厂价,钢铁毛利扩张,厂商加大生产,钢厂库存堆积,钢铁产量增加带动焦煤消耗量增加,在供给不发生变化情况下,拉动焦煤价格。

四、中游行业投资思路

1.中游行业难以取得长期超额收益,把握波段机会是投资的关键。随着中国经济转型,投资和消费此消彼长不可逆转。之前累积的产能会始终压制中游行业的毛利扩张,一旦下游需求增加,带动中游产品价格上涨和毛利扩张,其产能必然立即大量释放,一方面压低价格,另一方面带动成本,所以毛利必然萎缩,意味着投资时间变得短暂。

究其根源,主要是中游和下游可选消费属性不同。钢铁、电力、石化是投资品,如果投资无法系统性上升,这些产品的需求无法持续扩大,其毛利扩张始终受制于产能。

2.钢铁、化工、电力和水泥的投资逻辑不一致。钢铁关注吨钢毛利,化工强调涨价预期,过热阶段超额收益明显;电力和水泥重事件性投资机会,防御性大于进攻性。

一般而言,买钢铁不如买煤炭。钢铁股上涨的前提是钢价上涨、毛利扩张,而钢价持续上涨的前提是下游需求旺盛、经济过热,必然导致煤价上涨。而钢铁股毛利扩张的弹性不如煤炭股大,钢铁股的投资时间也不如煤炭股长。

3.中游投资还需关注风格和情绪。如果判断未来钢铁行业基本面好转,应该买入高贝塔的煤炭股;而一旦钢铁飙涨,钢铁股持续明显跑赢煤炭股,应谨防情绪过度亢奋后的市场见顶回落风险,不宜追高反而减配。■

[责编:caoyanchun]

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