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《重组办法》对壳公司利好不大

2019年06月23日 06:00作者:本刊特约 王炜

《重组办法》修订让市场对壳公司给予巨大关注。实际上,IPO速度和壳公司价值正相关,IPO速度保持当前速度,那么壳公司的价值就不大。

借壳和收购的异同

首先解释一下借壳上市和上市公司对外收购的不同,两者现在都被称为重组,同时受《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)监管。

借壳上市需要符合IPO的标准,准备借壳上市的企业三年内没有更换过控股股东,同时该企业等同于IPO盈利要求。借壳上市实际是未上市公司成为上市公司控股股东后,达到上市的目的,是一个买壳上市的过程。例如申通快递借壳艾迪西上市,圆通快递借壳大杨创世上市。

上市公司对外收购,是上市公司发行股份收购未上市公司资产,上市公司控股股东不能变更,同时收购资产没有历史盈利要求,且被收购资产控股股东最近可以变更过。但是收购时,需要被收购资产对未来有三年盈利对赌协议。2018年大量上市公司商誉爆雷,就是被收购资产达不到盈利对赌协议,不得不做商誉减持。理顺借壳上市和对外并购的不同,对于理解《重组办法》多次修改的思路有很大帮助。

三次修改《重组办法》的立足点

2013年、2014年正值市场低迷,2014年10月修改《重组办法》,让部分公司可以通过转型注入优质资产,使二级市场股权获得大幅度增值,能达到激活市场的重大战略目的。著名的案例如闻泰科技通过重大资产重组被中茵股份收购,当时股价从14元涨到59元,极大地激活二级市场交易热情。

此次修改后《重组办法》第九条明确写明:鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组(笔者注:公开释放鼓励并购重组的信号)!随后主板、中小板和创业板大量上市公司出现大量对外并购举措,上演一波又一波的造福神话。当时规定收购资产超过总资产100%和收入100%两个条件则视为借壳上市。中茵股份收购闻泰科技是极为经典的擦边球案例。闻泰科技2013年收入38.9亿元资产21.88亿元;中茵股份收入23.68亿元,资产63.36亿元。方案仅仅收购闻泰科技51%股权,即19.84亿元的交易价格低于中茵股份收入规模,从而成功借壳上市。

因此,2014年10月修改《重组办法》实际起到激活二级市场的功效。

2016年9月《重组》条例再次修改,规定控股股东变更后60个月内,不得注入超过100%净资产、总资产、收入、净利润、总股本合计5项指标的资产,否则等同于借壳上市。本次修改后,壳资源价格暴跌,想通过更换控股股东绕道借壳上市基本被堵死,并购重组很容易踩线借壳上市条款。

同时,2016年后IPO通道顺畅,壳价值从30亿元几乎跌倒10亿元,即使如此也很难找到合适的资产注入。因此,壳炒作价值大幅降低,壳股一路暴跌!因此,2016年9月修改《重组办法》起到抑制投机、抑制二级市场炒作的功效。

6月20日,证监会公布《重组办法》将重新修订,征求意见稿显示是大幅放宽借壳上市门槛。

笔者以为,2019年修改《重组办法》将激活二级市场。

未来壳公司价值会大幅提升吗

壳的价值来是什么?2008年底IPO暂缓,壳公司半年后翻3倍。2013—2014年IPO排队最少三年,上市相当艰难,一壳难求,壳公司股价暴涨。2016年后,IPO排队数量大幅降低,上市通道十分顺畅,壳公司股价暴跌。这说明,壳公司的价值在于能快速解决上市的难题!2019年6月科创板采用注册制发行股票,上市将更为简单。

不论是借壳上市,或者采用并购重组注入上市公司,拟上市企业都要付出稀释股权的代价。原上市公司股权会摊薄拟上市公司股东的控制权。除非特殊情况,否则优质资产企业一般都会采取直接IPO方式,而不愿重组上市。摊薄股权过大,对任何一家企业都是不可忍受的!上市摊薄一次股权,融资募集资金又摊薄一次股权,哪有直接IPO融资仅摊薄一次股权好呢?

只要上市通道畅通,壳的价值就难以大幅提升。因此本次《重组办法》修订对于壳公司利好不大,但是对于36个月前更换过大股东,并且大股东旗下有优质资产的公司而言是巨大的利好。因为时间周期从60个月降低到36个月,可收购资产没有盈利的要求。对于创业板,恢复重组上市也是重大利好,部分轻资产创业板公司可能被借壳概率大幅提升。■

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