红周刊首页>周刊速览>周刊原创>正文

乐凯胶片关联收购有隐形对价,标的公司财务指标问题多

2019年04月20日 13:45来源:证券市场红周刊作者:本刊记者 胡振明

乐凯胶片收购的乐凯医疗或没有预期中那么乐观,标的公司不仅营业收入存在虚增的嫌疑,且毛利率也因营业成本数据的异常而不能够被采信。

乐凯胶片近日发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》(以下简称“交易草案”),拟按6.49亿元的交易价格从其控股股东中国乐凯手中并购乐凯医疗100%股权。

乐凯胶片主要从事图像信息材料、新能源材料产品的研发、生产和销售,而标的公司乐凯医疗的主要产品为医用干式胶片。预案中,上市公司称此次通过收购乐凯医疗,快速切入医疗器械行业,获得医疗胶片业务的同时,也拥有了经验丰富的管理和技术团队,实现其在医疗器械领域的业务开拓,降低了进入新业务领域的管理、运营风险。

可事实上,《红周刊》记者在仔细研究交易预案后发现,除了乐凯医疗能获得了数亿元的评估增值和中国乐凯获得的股份支付存在隐形交易对价外,上市公司收购的乐凯医疗或没有预期中那么乐观,因为标的公司不仅营业收入存在虚增的嫌疑,且毛利率也因营业成本数据的异常而不能够被完全采信。

存在隐形交易对价

乐凯胶片2018年年报显示,虽然公司这年的营收出现了微幅增长,但营业利润却出现了73.43%的大幅下降,扣非归母净利润下降幅度更是达到93.92%,仅实现301.40万元。相较2017年经营业绩,乐凯胶片2018年的“成绩单”并不好看。

或正是受业绩大幅下滑影响,乐凯胶片打起了通过外延式并购主意,寄希望收购控股股东子公司乐凯医疗来改善自己的经营状况。交易草案披露,如果本次交易能够顺利完成,上市公司的营业收入将从原来的18.63亿元增加到22.61亿元,变动率21.36%;归母净利润将从交易前的1473.95万元增加到交易后的6192.71万元,变动率高达320.14%。如此鲜明的数据变化,似乎是在向投资人说明此次交易的乐观性。

通过此次交易,作为并购方和被并购方共同的控股股东中国乐凯,不仅将手中每年净利润数千万元的乐凯医疗打包装进入自己控制的业绩下滑的上市公司,且也使原本净资产约2.57亿元的乐凯医疗增值了3.92亿元。与此同时,在不考虑配套融资的情形下,中国乐凯还以每股5.18元的价格从上市公司乐凯胶片获得了12529.99万股新增股份,持上市公司股权比例由原来的34.11%大幅上升至50.68%。

值得注意的是,本次交易价格正好赶上了2018年年底至2019年年初的乐凯胶片股价底部区域,以目前乐凯胶片股价每股9.8元价格测算,作为交易对价的12529.99万股的现有价值已经远远高于乐凯医疗的评估值及交易价格64905.36万元了。

如此看来,中国乐凯将左手的子公司倒至右手控制的上市公司,不但获得了数亿元的评估增值,而且随着近来股票市场整体回暖和上市公司乐凯胶片股价的上升,使原本在股价底部区域获得的股份对价形成了数亿元的增值,产生非常可观的隐形对价。而乐凯胶片在股价低迷时以发行股价的方式购买关联公司并形成巨额隐形对价方式,显然对于资本市场的其他投资者而言或许是并不公平的。

标的公司营业收入有虚增嫌疑

交易草案还披露,本次交易是以收益法确定收购价格的,评估值为64905.36万元,相较净资产账面价值25704.66万元增值了39200.70万元,增值率达到152.50%。

以收益法确定收购价格且溢价一倍以上,至少说明交易双方对乐凯医疗未来经营表现持乐观态度的,然而从交易预案给出的乐凯医疗报告期和业绩承诺期的业绩表现来看,似乎业绩承诺方的底气并不充足:相较2018年净利润4718.76万元同比增长106.59%,业绩承诺期的2019年业绩仅增长了10%,2020年也只有13.3%。

仔细分析乐凯医疗财务数据,《红周刊》记者发现其底气不足或与其2018年的营业收入异常相关,该年度有超过亿元营收有虚增的嫌疑。

预案披露,乐凯医疗2018年的营业收入为50821.58万元,这年5月1日起增值税税率下调,从月均营收额的角度,分别按17%和16%的税率计算增值税销项税额,则2018年的含税营业收入达到了59122.44万元。

同期,乐凯医疗的现金流量表显示,公司2018年“销售商品、提供劳务收到的现金”为39386.22万元,以之与含税营收勾稽,理论上将有19736.21万元未收现的含税营业收入需要形成相同规模的经营性债权。

然而资产负债表显示,其2018年年末的应收票据及应收账款合计为4796.74万元,同期的坏账准备为1471.04万元,两个项目金额累加仅比上一年年末相同项目的合计金额增加了1850.93万元,显然这与理论新增债权相差甚远,差额达17885.28万元。那么,这是不是其预收款项出现了相同规模减少呢?

乐凯医疗的预收款项规模并不是很大,2018年年末预收款项3883.78万元和上一年年末的8636.24万元相比,虽然是有所减少,但减少金额仅有4752.45万元,与上述17885.28万元差额相比,有13132.82万元含税营业收入并未获得财务报表相关数据的支持,显然这不排除有虚增的嫌疑。

营业成本和毛利率需谨慎采信

收购预案披露,标的公司乐凯医疗2017年和2018年净资产收益率分别为9.95%和17.54%,2018年有明显上升,而相较2018年净资产收益率提升,其销售毛利率却出现了明显下降,由2017年的38.33%下降至2018年的34.89%,但仍高于同行业上市公司29.26%均值。

交易草案披露,2018年乐凯医疗的营业成本为33090.28万元(如表1所示),相比于上一年的24300.38万元出现比较明显的增长,因增长率高于同期营业收入增速而导致毛利率出现下滑。虽然预案中并未披露营业成本,特别是主营业务成本的具体构成情况,但《红周刊》记者从交易草案对乐凯医疗未来营业成本的预测数据中还是找到了一些参考。

其中,在对2018年10~12月的主营业务成本预测中,化工原材料、片基、包材的成本合计有7250.15万元,而同期的主营业务成本预测值为9380.20万元,由此可合理测算出2018年第四季度的主营业务成本之中原材料所占比例大约为77.29%。正常情况下,同一年度内,原材料占主营成本的比例应该是不会有太大变化的。

由于营业成本之中几百万元的其他业务成本很少,对营业成本构成的分析影响不大,按原材料成本占主营业务成本的比例77.29%去测算2018年33090.28万元的营业成本之中原材料成本情况,可知营业成本中大约有25576.16万元是原材料成本。

众所周知,结转到营业成本的原材料有两种来源,一是消耗了往期库存,二是当期原材料采购。先看乐凯医疗2018年存货的变化情况。存货项目之中,除了在产品和库存商品之外,就是原材料和周转材料。其中周转材料2017年有246.86万元,至2018年已经全部减少至没有;原材料则从上一年的1874.09万元增加到2018年年末的3202.35万元,一减一增,这两类材料合计增加了1081.40万元。这种结果意味着,2018年原材料采购入库的多于消耗的。

与此同时,在产品和库存商品的原材料成本情况又是怎样的呢?因产品的成本构成与主营业务成本的构成基本相同,在披露信息有限的情况下,用原材料成本占主营业成本的比例77.29%去测算的做法也是可行的。2018年在产品1626.50万元和库存商品1725.63万元合计比上一年相同项目的合计金额少了1657.64万元,由此可测算出减少的产品库存的原材料成本为1281.22万元。

通过分析存货的变化情况,可发现2018年原材料存货增加了1081.40万元,而产品存货的原材料成本减少了1281.22万元,一增一减下,原材料及产品存货的原材料成本综合起来的结果实际上没有太大的变化,只减少了199.82万元。

由上述分析得知,2018年营业成本之中大约有25576.16万元是原材料成本,再结合存货中199.82万元的原材料减少,可合理推测出当期原材料采购大约是25376.34万元。那么,2018年原材料实际采购又是多少呢?

《红周刊》记者根据财务勾稽原理大致还原了2018年采购总额的情况。其中,2018年“购买商品、接受劳务支付的现金”为24959.23万元,考虑到预付款项从上一年的936.76万元减少至2018年的115.89万元,预付款项减少的820.87万元实际上是以前支付的现金而确认为本年度的采购,也属于本年度采购相关现金流量,因此,2018年采购相关现金流量流出了25780.10万元。

除了采购相关的现金流量之外,乐凯医疗还有一部分采购款以欠账的形式体现为应付票据及应付账款的增加。交易草案显示,2018年年末应付票据及应付账款为2766.59万元,与2017年年末数据2162.58万元相比,2018年应付款项新增了604.01万元。

将现金流量25780.10万元和应付款项增加额604.01万元结合起来核算,倒推出2018年含税采购总额应为26384.10万元。2018年5月1日起增值税税率下调,那么从月均采购额的角度,前四个月按17%而后八个月按16%的税率剔除增值税的影响,则进一步推算出2018年不含税的采购总额为22680.12万元。

在前述分析中,根据营业成本和存货变化而测算出原材料采购总额有25376.34万元才对,而根据财务报表数据测算出的不含税采购总额却只有22680.12万元,两者之间相差了2696.22万元。

此外,乐凯医疗的固定资产、在建工程等长期资产变化并不大,长期资产购建相关现金流量能够覆盖其金额的增减变化,并不会对采购勾稽关系的分析形成较大影响,而在票据背书支付没有得到详细披露的情况下,这就说明乐凯医疗的营业成本、采购、存货等各项数据之中至少有一方数据是不真实的,进而也让人怀疑其明显高于同行业平均值的毛利率水平是否也是不真实的。■

[责编:zhangjing]

免责声明:证券市场红周刊力求信息真实、准确,文章提及内容仅供参考,网站所示信息出于传播之目的,不代表红周刊观点,亦无法保证该等信息的准确性和完整性,不构成实质性投资建议,据此操作风险自担。