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布局新主线•宏观篇•紧扣经济复苏脉络

2019年04月20日 06:00作者:本刊特约 廖宗魁

•编者按•

4月下旬,炒题材概念、炒年报季报的行情开始进入收尾阶段,前期部分获利盘难免有落袋为安的想法,这将会导致市场在短期内可能面临小幅震荡,但介于目前货币供应量增速继续回升,市场流动性依然良好的大背景,整体看多方向不变。预期,在后续行情发展中,具有业绩支撑且估值相对偏低的金融类、景气度持续回升的周期类公司,有望迎来估值修复机会,它们很可能是新的投资主线。

进入二季度,A股上涨的驱动因子发生一些新的变化,风险溢价转为中性,这主要是来自于国内外两方面因素的相互抵消:一方面,美股或将遭遇经济下滑的考验;另一方面,国内信用利差将有所收窄。介于此,预期A股的核心驱动将回到盈利端,社融拐点后盈利见底是迟早的事,盈利预期提升会在二季度逐步展开,如此即意味着行情将更加紧扣经济复苏的逻辑展开。

社融拐点的重要意义

经济复苏的逻辑对市场影响更具有压倒性,而政策对市场的影响则逐步退居二线。

年初,1月份社融数据超预期仅仅揭开经济复苏的苗头,给悲观中的市场带来一丝亮光,成为本轮行情的一级火箭,3月制造业PMI重回枯荣线之上,则使市场复苏的希望得以延续,成为行情助推至3200点的二级火箭。而3月社融数据的再度大超预期,则表明经济复苏的逻辑变得更加坚实。介于此,对后市行情走向,有理由更乐观一些。

央行公布的数据显示,3月M2同比增长8.6%,增速比上月大幅上升0.6个百分点,明显高于市场预期(Wind)的8.2%;3月新增人民币贷款1.69万亿元,明显高于去年同期的1.12万亿元;3月社融存量同比增长10.7%,增速比上月大幅上升0.6个百分点。

在年初社融数据超预期的时候,市场还是疑虑重重的——这会不会是春节扰动带来的虚高?当时,大家对政策的效力和未来经济复苏的线条仍是非常怀疑的。如今,随着3月社融数据再度大超预期,彻底打消了人们此前的担心。

M2和社融增速出现拐点有着非常重要的意义:其一,宽信用的政策取得一定效果。去年下半年以来,虽然政策(包括货币、财政和监管)已经实质性放松,但市场对政策的效力非常怀疑,对未来经济企稳没有信心。如今社融拐点的清晰出现,说明政策的效力是明显的。而且本轮政策刺激的力度非常克制,政策手中的牌还有很多,即便未来经济存在一些复苏扰动,政策也能很好地应对,如此也大大增强了市场对未来经济复苏的信心。

其二,社融拐点大概率半年后能看到经济回升。从过往历史看,社融拐点出现后,半年左右就会看到经济的拐点:(1)2009年1月,新增信贷创下1.6万亿的天量(当时的信贷情况几乎可以近似为社融),比上一年同期几乎翻倍,成为引爆2009年市场行情的关键点,半年后的2009年三季度经济开始回升。(2)2015年三季度,社融增速触底回升(从二季度的11.9%升至三季度的12.5%),半年后的2016年一季度经济拐头向上。按此规律,此次社融拐点出现后,2019年下半年经济和企业盈利大概率会触底回升。

在此背景下,今年上半年市场估值的提升就不再是无源之水,而是对下半年经济复苏的提前启动,市场的上涨具有很强的支撑。而资金在二季度积极布局,市场逐步展开盈利预期提升的行情,也就成为顺理成章的事情。

其三,货币政策放松的节奏或将缓和。在2019年一季度的货币政策委员会例会上,央行的措辞从此前的“加大逆周期调节的力度”改为“坚持逆周期调节”,而且在描述稳健的货币政策时,重新加入了“把好货币供给总闸门,不搞‘大水漫灌’”的言辞。政策的调整是动态的,更多起到了逆周期对冲的作用,随着经济逐步走向复苏,央行货币政策的放松节奏很可能会发生改变。此前市场普遍预计,央行很快会在4月份降准,但鉴于信贷条件的大幅改善,货币政策放松的节奏已有所放慢。我们预计,降准可能推迟到6月份,而降息的概率大幅下降。

那么,这种放松节奏的改变会不会对市场形成压制呢?

对此,我们认为不必担心,因为央行的这种政策调整是鉴于经济复苏的被动跟随,也是为以后蓄力。更为重要的是,经济复苏的逻辑对市场影响更具有压倒性,而政策对市场的影响则逐步退居二线。

全球贸易最阴暗的时刻或已过去

经济复苏是未来市场的主线,周期股和金融股则将成为优选配置。

去年压制市场的最重要因素之一就是,中美贸易摩擦以及全球经济贸易下行带来的增长担忧,如今3月出口超预期和中美贸易磋商的积极进展,说明全球贸易最阴暗的时刻或已过去。

资料显示,3月出口(以美元计价)同比增长14.2%,明显高于市场预期(Wind)的8.4%。1季度出口同比增长1.4%,增速比去年四季度小幅下滑2.5个百分点,这种下降很大一部分都来自对美出口的下滑。

一方面,中美贸易磋商仍朝着积极的方向发展。4月初,中美结束了第九轮经贸高级磋商,双方讨论了技术转让、知识产权保护、非关税措施等协议文本,双方预计将在近期达成协议,彻底缓和两国的贸易摩擦。另一方面,虽然全球经济仍有一定的下行风险,但对中国出口的负面影响似乎并没有市场此前预计的悲观。IMF预计,全球经济增速有望在下半年回升,2020年回升至3.6%。

就A股市场来看,涨幅大不代表估值贵,从PE(TTM)和股债性价比看,目前A股整体估值仍合理,仍具有较高的性价比。

以沪深300而言,PE(TTM)估值从去年底的10.2倍修复至目前的13.05倍,处于2005年以来的估值分位数的40.4%,而去年底的估值分位数是13.7%。也就是说,沪深300的估值只是从非常低估迅速修复到接近合理的状态,目前市场的整体估值仍是相对健康的。

从股债性价比来看,由于今年以来债券收益率明显上升,再叠加股市估值的提升,股债性价比相对于去年底有所下降,但仍具有不错的吸引力。我们测算,当前股债收益比约为1.67,以2006年以来的分位数看,处于43%分位左右(分位数越低,表明股债收益比越高),而在去年底的时候,股债收益比达2.3,处于5%分位以下的极有吸引力状态。

既然经济复苏是未来市场的主线,周期股和金融股则将成为优选配置。预期在下半年经济触底回升,中下游周期板块会率先出现复苏,尤其是一些受到政策眷顾的行业盈利预期改善会更为提前,如汽车、家电、机械、电气设备、建筑建材等周期板块会有明显表现。而金融的受益,则主要是基于两方面的原因:一方面,大部分金融股的估值依然偏低,是少有的价值洼地,4月以来北上资金虽然有所流出,但大幅调仓至大金融板块;另一方面,券商和保险将受益于资本市场的回暖,今年的业绩有望从底部大幅回升;而银行的业绩在一季度社融大增后,也可能超预期。

(作者系联讯证券策略分析师)

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