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在万亿市场下 生猪行业龙头谁最具含金量

2019年01月10日 18:05来源:证券市场红周刊作者:本刊特约 房杨凯

以我国截至2016年出栏规模1-49头生猪的小型养殖户依旧占比高达94.36%来看,未来中国生猪养殖的头部企业在享受集中度提高的红利期至少还有5-10年。

一场非洲猪瘟推动猪肉价格不断上涨,也让市场重新审视生猪行业龙头的价值。

实际上,生猪行业整体的成长价值也值得关注。笔者记得,2015年,北大毕业然后辞去铁饭碗养猪的那位年轻人返校演讲,他说养猪卖肉是能托付一生的行业,彼时他的养猪企业年销售额已突破10亿,个人身价百亿。笔者以为,这则信息佐证了两个事实:第一,养猪这个行业机会很大,否则不会让一个新进入者赚取那么多钱;第二,这位企业家用“托付一生”形容养猪业,意味着这个行业未来依然拥有很长的坡。对此,笔者是认同的。

生猪产业规模超万亿

复盘1993年至今猪价的变化,我们能明显看到生猪养殖行业具有两个特性:第一个特性就是猪价存在明显的周期性波动,同时,由于名义成本的持续上行每轮猪价波动的高点都要高于前一个高点,呈现出长周期上涨的趋势;第二个特性是生猪养殖行业的需求端具有持续稳定的需求,与煤炭、钢铁等其他周期性行业明显不同。截至2017年,猪肉产量连续6年站上5400万吨,整体市场规模超过1万亿,呈现周期性波动的主要原因来源于供给端。

故我们看到开篇那位北大养猪企业家之所以对生猪养殖的未来拥有托付一生的信心,是来自于生猪行业持续稳定的需求及巨大的市场规模。

接着,我们回顾过去两轮猪周期的两家上市公司牧原股份、温氏股份的头均盈利,发现这两家上市公司在一轮完整周期下的平均头均盈利是300元-350元/头,行业整体平均盈利是200元/头。同时,市场集中度方面我国生猪养殖行业呈现高度分散特性,排名前十的合计市占率比例截至2017年仅为7.1%。这就解释了为何上市猪企以及那位北大养猪企业家作为新进入者却能够赚取如此高额的利润——即行业低规模化红利。

由于我国生猪养殖行业高度分散的小农经济特性,行业整体养殖效率低下导致养殖成本高企,龙头企业凭借规模化和专业化优势有利于实现明显低于行业平均水平的养殖成本。由于生猪价格中枢是由行业平均成本所决定的,面对充分市场化的生猪价格,龙头企业凭借低成本优势有利于始终保持高于行业平均水平的盈利能力。

行业进入集中度提升的阶段 5-10年整合期

回顾行业过去16年的历史,我们看到了这个行业的规模之大及稳定的需求。作为投资者,我们需要进一步分析当下与过去对比发生的变化,来确定企业与行业发展到什么阶段,是否还有足够的成长空间值得参与。

我们按照企业发展三段论来进行分析,首先我们简单阐述一下企业发展三段论,即企业发展分为三个阶段:市场驱动发展、领导力驱动发展和创新驱动发展。市场驱动发展就是市场本身在快速增长,所以企业变得大了;领导力发展就是企业通过管理、组织结构这些事情做得很好,在市场上能够抢占更多的市场份额;创新驱动发展是原先的市场已经稳定,企业通过开创新业务、开创新服务、提供新产品,保持增长。

如果以这三段论来分析生猪行业的话,可以看到生猪养殖行业需求已经趋于稳定,市场驱动的发展已经结束,整个行业进入到第二阶段,由一些组织结构优良、领导力优秀的头部企业通过抢占其他中小养殖企业的市场份额,来进一步保持高速增长。

那么这个阶段会持续多长时间呢?通过比对美国的整个生猪养殖发展史,可以清晰的看到美国自1980年起,生猪养殖场数量急剧下降,直至2000年趋于稳定,整个过程历时20年。同期,史密斯菲尔德这家企业自1981年起,通过横向整合、纵向一体化,迅速成为生猪养殖市占率排名第一的企业,股价也自1984年低点至1997年涨幅高至72倍。而以我国截至2016年出栏规模1-49头生猪的小型养殖户依旧占比高达94.36%来看,未来中国生猪养殖的头部企业在享受集中度提高的红利期至少还有5-10年。

三大生猪龙头质量对比

目前,生猪养殖企业大家预期比较一致的是温氏股份、牧原股份这两家公司。从养殖数量上,温氏股份与牧原股份分别为第一、第二,的确具有明显的领先优势。温氏股份2019年、2020年的预计出栏量分别为2500万头、3000万头,牧原股份2019年、2020年的预计出栏量分别为1700万头、2000万头。温氏采用“公司+农户”的轻资产易扩展的模式生产,牧原则采用自繁自养的重资产模式进行生产,前者胜在易扩展,后者胜在成本低。两家公司的市场预期与基本面的挖掘已经比较充分。笔者想提另外一家公司——新希望,综合比较几家生猪养殖企业,这家公司是当下价格最具安全性与未来成长性的企业,也是依然存在预期差、表现不够充分的一家。

对这三家公司的质量,笔者主要从安全性与成长性两个维度进行比较:我们首先比较三者的安全性。

安全性最主要来源于三个方面:第一个是负债比率与产品结构。农业行业天生具有周期性,温氏是通过养鸡与养猪两条线互为补充、平滑周期,从而提供良好现金流;新希望是通过禽养殖链+猪养殖链+银行三条线互为补充、平滑周期、从而提供良好现金流。良好的现金流可以让企业在行业周期底部损耗更小,不需要大笔负债抵御寒冬从而使资产负债表恶化,同时,也更易于底部进行产能扩张。比如看2018年新希望三季报的资产负债表在建工程一栏,就看出公司在2018年猪价底部全行业亏损时期,逆周期同比扩张超过100%。继续观察三者过去的历年年报也可以清晰的看出新希望与温氏股份的稳健性,以及牧原股份2018年现金流的紧张。从负债比率与产品结构上来看,新希望与温氏股份的稳健性更胜一筹。

安全性的第二个方面来源于出价,低价是应对不确定性最好的补偿,所以好的价格比好的质量更为重要。温氏的业务分为养鸡与养猪,养鸡部分未来稳定在8亿羽左右,以过去拉平一个周期的盈利与其余禽养殖企业如圣农发展综合比较估值来看,养鸡部分市值在200亿-250亿是合理的。目前温氏市值1390亿,减去养鸡部分估值,养猪部分为1140亿,2018年温氏的出栏量为2200万头,头均市值5181元/头。牧原目前市值601亿,2018年牧原出栏量为1200万头,头均市值5008元/头。新希望的业务分为禽养殖链、猪养殖链、银行三部分,刨去养猪以外的传统农牧业务,未来利润稳定在10亿-12亿,结合过去新希望未开始养猪时市场给予的估值,市值大概在150亿-180亿,民生银行部分估值直接按照占比为80亿,总计230亿-260亿。新希望目前市值310亿,除去农牧与银行部分市值按照最低230亿算,养猪市值为80亿。2018年新希望出栏量最新口径为250万头,头均市值3200元/头。所以站在当下看,能明显看出新希望最为低估。所以从价格上,新希望在三者中最为优秀。

安全性的第三个方面来源于管理层的可信任度,这点我们能通过一家公司上市时间内公开披露的报告与发言,是否一致、是否为股东创造利润来进行定性型的评价。从对股东创造的回报上来讲,三家公司都有不错的表现,但是牧原、温氏上市时间偏短,可供观察的管理层的信息相对于已经上市20年的新希望来说还不够充分。从笔者本人搜集的信息对三家公司的综合评价来看,虽然三家均有不错的表现,但新希望更为优秀。

我们再来看成长性,笔者主要从未来2-3年业绩增速与远期展望两个方面展开叙述。

从未来2-3年的业绩增长来看,这三家公司未来两年的生猪出栏数分别为:温氏2019年、2020年分别为2500万头、3000万头;牧原2019年、2020年分别为1600万头、2000万头;新希望2019年、2020年分别为350万头、1000万头。三者未来两年的复合增速分别为16%、28%、200%。考虑到2019年猪价起底,2020年猪价可能才维持在一个不错的价格区间,新希望的获利提升最为明显。

在远期展望方面,我们可以看到新希望的远期规划和在建产能已达到3000万头,相配套的融资端方面,新希望由于背靠新希望集团及参股的金融机构支持,相对资金充裕。牧原和温氏也分别有相应的远期规划,但牧原的资金压力较为紧张,不好过多展望;温氏则是给出5000万头的远期展望,实现概率较大。同时,在产业链整合和布局方面最为靠前的是新希望,温氏已经开始探索布局,而牧原则相对靠后。

最后则是针对当下非洲猪瘟的事件性分析,这点上我们要看到一个新的变化就是跨省禁运带来的各个省份的猪价出现大幅差异的情况,像四川猪价已经高达19元/kg,而出栏大省河南则在11元/kg。上述三家公司从出栏主要省份上来看,新希望主要在山东、四川、陕西,温氏在两广,牧原在河南。考虑到跨省禁运带来的区域性影响,温氏和新希望相对影响较轻。

综合考虑安全性和成长性及当下事件的影响来看,笔者以为新希望更值得关注。

[责编:liangshuang]

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