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古纤道绿色纤维急于“卖身”,金浦钛业为何愿意高价接棒?

2018年08月27日 08:33来源:证券市场红周刊作者:本刊记者 王宗耀

古纤道绿色纤维急于“卖身”,而金浦钛业又愿意高价接棒,其背后恐不仅仅只是看好古纤道绿色纤维发展、优化上市公司产业结构有关,其背后资本运作的目的值得探讨。

近期,上市公司金浦钛业发布消息称,拟以56亿元的价格并购古纤道绿色纤维100%股权,其中以发行股份方式支付55亿元,以现金方式支付1亿元。完成交易后,古纤道绿色纤维将成为金浦钛业的全资子公司。此消息一出,便引起媒体广泛关注,因为古纤道新材料绝对控股的古纤道绿色纤维前不久还曾分别与龙星化工、恒力股份、银邦股份三家公司探讨过并购事项,此次又与金浦钛业展开并购事项,且交易价格短期内还大幅暴增,如此异常情况怎能不引起市场关注!

本次并购标的古纤道绿色纤维主要从事涤纶工业丝、聚酯切片的研发、生产和销售以及部分民用丝的生产和销售,而上市公司金浦钛业则主要从事钛白粉的生产及销售,从主营内容看,并购双方并不在同一产业链上,更为重要的是,被并购标的自身的业绩增长性也有一定的疑点,因此,金浦钛业选择高溢价巨资并购,其收购的必要性和优化上市公司业务结构的说法能否成立就非常值得探讨。

可疑的并购接力赛

金浦钛业的此次高溢价并购只是古纤道绿色纤维近年来“卖身”接力赛中的一棒,是不是最后一棒目前还尚不可知,但就古纤道绿色纤维急于“卖身”之事而言,其背后一系列资本运作的目的是让人生疑的。

2017年5月15日,龙星化工发布了重大事项停牌公告,开始了对古纤道绿色纤维的收购谈判。然而仅仅数月后,龙星化工便于2017年11月11日发布公告称,“经过多次沟通与磋商,交易各方未能就交易方案的重要条款达成一致意见。为维护全体股东及公司利益,与相关方沟通后,经慎重考虑,公司决定终止筹划本次重组事项”。从公开披露的信息来看,双方未谈拢的主要原因是业绩承诺和补偿条款未达成一致。

时隔3个月后的2018年2月28日,另一家上市公司恒力股份发布了并购公告,称其下属子公司江苏恒力化纤股份有限公司拟向古纤道新材料收购其所持有的古纤道绿色纤维40%的股权。交易对价暂定为15亿元。并且交易双方签订了框架协议。然而在2个月后的4月28日,恒力股份就发布公告称,因双方就本次收购事项主要条款未能达成一致,决定终止本次股权收购事宜。

根据《股权收购框架协议之终止协议》的约定,各方前期签订的《股权收购框架协议》及其补充协议将不再履行。同时,古纤道新材料根据协议要求,应最迟于2018年7月31日前归还预付款5亿元,并根据协议相关规定支付相应利息。不过,《红周刊》记者查看恒力股份7月28日公布的半年报发现,截至其半年报截止日,古纤道新材料5亿元的预付款项仍未归还。

依据此前古纤道新材料与恒力股份签订的框架协议,至少在6个月内,古纤道新材料是不能与其它公司谈股权转让事宜的,否则,古纤道新材料须向恒力股份支付5000万元的赔偿金。可奇怪的是,就在恒力股份发布终止重组公告之前,古纤道新材料已经开始与银邦股份“眉来眼去”了。

在恒力股份发布并购失败的前一日,即2018年4月27日,银邦股份发布了并购重组公告,称决定终止与停牌期间筹划的标的公司四川三洲特种钢管有限公司的交易,并将重组的标的变更为浙江古纤道绿色纤维有限公司。本次拟收购古纤道新材料持有标的公司的部分或全部股权,标的公司100%股权交易价格的预估值初步确定为40亿~60 亿元,具体交易金额需要根据中介机构尽职调查情况与交易对方协商确定。

令人奇怪的是,对于古纤道新材料的违约,恒力股份不但将此前签订的明显利于自己的框架协议及补充协议作废,而且还支付了5亿元的预付款,如此的做法实在蹊跷?从结果来看,其与恒力股份的那次并购更像是挂着并购的“羊头”,卖着融资的“狗肉”。而如果双方果真是打着并购重组旗号,行融资之实,则就是对资本市场秩序的挑战。

虽然古纤道新材料可能违约,但其急于与银邦股份的重组却仍以失败而告终。2018年6月8日,银邦股份发布重组失败公告称,“未能就本次重大资产重组事项主要条款达成一致”。

然而,也就在银邦股份发布重组失败公告当日,金浦钛业却突然宣布,拟以56亿元的价格对古纤道绿色纤维100%股权进行收购,目的是“优化上市公司业务结构,分散行业风险,做大做强上市公司;扩大上市公司业务规模及增强公司的盈利能力;布局上市公司‘大化工’产业蓝图”。

金浦钛业急于并购古纤道绿色纤维美好预期能实现吗?其背后又有怎样的一个资本运作目的?

因债务危机而急于“卖身”?

密集玩“接力”并购,古纤道绿色纤维为何如此急于将自己卖出去呢?在参与“接力”的四家公司中,龙星化工与银邦股份是否有“预付款项”的支出?对此疑问,在公开资料中我们并未找到相关信息,但可知的是,恒力股份为此却支付了5亿元的预付款项,并在重组失败后提请古纤道绿色纤维归还。此次金浦钛业进行并购,则更有其控股股东以28.56亿元的现金先行收购了标的公司51%股权的行为发生。

前几次并购虽然失败了,但古纤道绿色纤维却从中得到了为数不少的现金,而本次并购尚未完成,其同样也获得了不少现金。其实,对于古纤道绿色纤维急于“卖身”的行为,若考虑到古纤道绿色纤维控股股东古纤道新材料所面临爆发的债务危机问题,则不难理解其着急的原因。

2018年1月17日,大公国际资信评估有限公司(以下简称“大公资信”)将古纤道新材料的主体信用等级由AA 下调至AA-,评级展望由稳定调整为负面。根据大公资信出具的跟踪评级报告显示,古纤道新材料负债规模较高,2017年以来发生逾期、欠息等情况,多笔贷款被列入关注类,到期债务多次无法续转,债务集中偿付压力较大;2017年以来古纤道新材料对包括同一实际控制人在内的关联方交易增多,存在一定经营风险;业务整合后,古纤道新材料保留部分聚酯切片及原材料贸易业务。此外,该公司应收账款持续增长,存货、预付款项占总资产的比重维持较高水平,存货周转率和应收账款周转效率持续下降,营运资金压力较大,且预付款项存在较大资金占用及回收风险。

此后不久的2018年2月11日,大公资信再次下调了古纤道新材料的信用评级,其信用等级由AA-被下调至A,评级展望为负面。其在报告中表示,古纤道新材料运营资金压力较大,自有资金对短期债务覆盖较弱,抵(质)押资产规模较大,再融资能力受到影响,即将到期的债务或偿债来源存在较大不确定性,信用风险有所加大。

此外,根据大公资信披露,由中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》显示,截至2018年1月9日,古纤道新材料公司本部存在18笔未结清关注类贷款、12笔已结清欠息记录、17笔已结清垫款记录和12笔已结清关注类贷款。而古纤道新材料在债券存续期内未按要求披露债务逾期和资产抵质押情况,在触发交叉违约条款时未及时告知主承销商启动投资者保护机制,因此,2018年6月,中国银行间市场交易商协会对其予以通报批评的处分。

从上述诸多的债务逾期及评级的下调来看,古纤道绿色纤维的控股股东古纤道新材料是存在严峻的债务危机的,其急于要将自己控股的古纤道绿色纤维卖出去,恐怕就是为了解决债务危机的燃眉之急。不管其交易最终是否能够完成,通过交易对方的预付款或者支付的股权对价,至少还是能暂时缓解一下眼前的危机。

另外,根据古纤道新材料出具的说明,其对于10笔未结清关注类贷款解释为:另外10笔未结清关注类贷款是由于2017年6月份绿色纤维发生过项目贷款逾期。而对于古纤道绿色纤维项目贷款逾期一事,在此次金浦钛业披露的并购预案中却是只字未提,如此做法到底想掩盖什么?

债务出现逾期,评级持续被下调,充分说明古纤道绿色纤维的控股股东古纤道新材料资金链已经存在不小的风险,而其对于诸多信息隐而不批,以至于被中国银行间市场交易商协会通报批评,再结合此次并购预案中诸多重要信息披露不清,甚至不予披露的情况来看,古纤道新材料在信息披露方面显然是有违规的“传统”,这从侧面反映出的企业诚信态度是有问题的,对于一家诚信有问题的公司,金浦钛业此次却以超高溢价并购,其背后的风险其实是不容小觑的!

业绩增长疑点丛生

在金浦钛业的本次并购预案中,有诸多重要信息均未披露,比如没有标的公司古纤道绿色纤维详细的财务数据,也没有其控股股东古纤道新材料的财务数据等等,不过,根据大公资信追踪报告中信息显示,古纤道绿色纤维的实际控制人古纤道新材料2016年合并报表的营业收入出现了下降,下降幅度为6.22%,而正因其2016年的收入下降使得基数较低而带来了2017年营业收入增幅达20.72%,净利润也能够在以上两年中分别增长0.80%和10.29%。

从今年一季度末的情况来看,虽然古纤道新材料营业收入达到了27.93亿元,但其应收账款金额却高达12.05亿元,占到了其营业收入的一半以上,此外存货也有14.97亿元,也占用了不少的流动资金,如此情况下使得古纤道新材料的货币资金仅剩下了0.58亿元,财务危机近在眼前。

相较前控股股东的财务困境,作为被合并方的古纤道绿色纤维财务表现却是相当的不错,其中2017年该公司的营业收入增速达23.05%,净利润增长达741.07%,净利润的增幅远远超过了营业收入增速。今年上半年,该公司在实现营业收入超过2017年全年的半数的基础上,其净利润差不多达到了2017年全年水平,显然,如此连续不寻常的业绩表现,在无明确财务数据印证前是值得怀疑的,是需要该公司公开相关财务数据并进行明确解释的。

与此同时,作为子公司,古纤道绿色纤维的净利润远远超过了古纤道新材料合并报表中的利润,这意味着古纤道新材料控制下的其他子公司可能很多都是亏损的。合并报表中,2017年古纤道新材料的净利润增幅不过10.29%,而古纤道绿色纤维的增速竟然高达741.07%,这样的增幅显然是有些异常的,是需要公司做进一步解释的。

业绩承诺疑点难消

上文中,我们已经介绍过今年2月28日古纤道绿色纤维与恒力股份重组时,古纤道绿色纤维40%的股权交易对价为15亿元,照此计算其100%股权的交易对价应为37.5亿元,然而截至今年6月8日金浦钛业首次发布重大资产重组停牌的公告,仅过去3个多月,古纤道绿色纤维的身价就暴增到56亿元,增幅将近50%,估值如此增长其合理性显然是值得商榷的。

并购预案中,金浦钛业的大股东金浦东部投资俨然是个不差钱的“土豪”,在上市公司发起并购之前,其便先以28.56亿元的价格购买了古纤道绿色纤维51%的股权。如此的结果是,上市公司如直接并购古纤道绿色纤维100%的股权,则需要作出业绩承诺的便只有古纤道新材料,而经金浦东部投资购买股权之后,则其也成为了业绩承诺方。如此的做法让人很难理解,其不但多花了不少钱,还要为标的公司业绩承诺负责。

根据并购预案披露,承诺期为2018年1月1日至2021年12月31日。金浦东部投资和古纤道新材料共同承诺古纤道绿色纤维在承诺期的净利润合计不低于24 亿元。若古纤道绿色纤维在承诺期实际净利润总和未达到承诺净利润合计数,则金浦东部投资和古纤道新材料应按照协议的约定向金浦钛业进行补偿;若古纤道绿色纤维在承诺期实际净利润总和达到承诺净利润合计数,则金浦东部投资和古纤道新材料无需向金浦钛业进行补偿;若古纤道绿色纤维在承诺期实际净利润总和超过承诺净利润合计数,则金浦钛业需按协议的约定向金浦东部投资和古纤道新材料进行奖励。

从承诺金额来看,在未来的4年当中,古纤道绿色纤维共计需要实现24亿元的净利润,这也就意味着其每年平均要实现6亿元的净利润,而该公司在2016年和2017年两年中,该公司实现的净利润合计金额仅为5.27亿元,如此情况下,要想完成业绩承诺显然也是存在很大压力的。

虽然从今年上半年的数据来看,其已经实现净利润4.38亿元,今年有望达成平均目标,但如何能保障业绩的持续增长却是个难题。要知道古纤道绿色纤维成立于2009年11月,到2016年,7年多时间过去了,其净利润也仅有0.56亿元。

更为重要的是,标的公司所处行业还存在明显的周期性,当前该行业虽然处在发展交给的周期内,但这并不代表未来4年行业的增长周期不变,业绩能持续增长,也就是说其业绩并不一定能保持持续快速增长,其一旦走出快速增长周期,业绩出现下滑,那么其业绩承诺就成了大问题,其中的风险不容忽视。

我们知道,一般情况下企业的业绩承诺是建立在业绩预测数据的基础之上,而收益法评估之下的交易价格则与标的公司未来的业绩预测及业绩承诺金额息息相关。然而在并购预案中,其披露的业绩承诺中,对于公司每年要达成的业绩金额并未披露,对公司未来业绩预测数据也没有披露。其56亿元的价格在未来4年中要实现24亿元的净利润,一旦业绩不能达标,上市公司将不得不计提大额的商誉,对上市公司业绩会产生不良影响,二级市场的投资者很可能会因此受到损失。

此外,上市公司控股股东,在并购之前以超高的价格锁定了标的公司的股权,这看似存在风险,然则其却通过自己控制上市公司以同样高价去接盘,风险转嫁给了上市公司,更为重要的是,因为超高的购买价格反而使得控股股东占上市公司的股权比例大幅提高。本次交易之前,上市公司实际控制人通过金浦集团仅占有上市公司37.30%的股权,然而在此次交易完成后,其通过金浦集团及金浦东部投资合计持有上市公司的股权比例则增加到了46.36%,持股比例大幅增加。

此外,其既是上市公司的实际控制人,同时也是业绩承诺方,一旦标的公司业绩无法达标,作为实际控制人则可以通过关联交易进行财务调节,进而达成业绩承诺。此外,通过财务调节手段,使得标的公司业绩大幅增长,作为业绩承诺方,其还可以从中获取超额奖励。这样看来,上市公司实际控制人先高价买进标的公司股份,再将其卖给上市公司而自己做业绩承诺人,不但不是“冤大头”,简直就是精明的“小算盘”。

[责编:liangshuang]

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