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全球资产配置需坚持 长期持有+多元分散投资——专访新加坡五福资本管理有限公司首席执行官伍治坚

2018年08月13日 11:25来源:证券市场红周刊作者:何艳

从长周期看,发达国家股票和房地产回报最优,但对于仍处于建设中的中国A股市场,则还需要时间去不断成长。

随着中国经济的快速发展,越来越多的国内投资者进行全球化投资的态度变得更加明显,但其在进行全球资产配置时,“是该长期投资还是择时买卖操作?股票是否为全球资产配置中的最佳选择?”等问题常常困扰着一些拥有全球视野的投资者。

就此,《红周刊》特别邀请新加坡五福资本联合创始人、首席执行官伍治坚,就投资者如何进行全球资产配置进行深入探讨。伍治坚认为,“长周期看,发达国家股票和房地产回报最优,而对于仍处于建设中的中国A股市场,其还需要时间去不断成长。”

发达国家股票、房地产长期回报最好

《红周刊》:进行全球资产配置的核心要点是什么?

伍治坚:进行全球资产配置的核心要点就在于未来的不可知性。以日本为例,其于1990年一举成为全球第二大经济体,股市市值全球最大,占据了当时全球股票市场总市值的46%左右。对于当时的日本资本市场,相信大部分投资人一定会重仓配置,但是自1990年开始,日本却经历了失去的二十年,期间股市回报总体为负,而同期世界上其他主要国家正处于高速增长中。2017年,日本股市市值占世界股市总市值的比例下降到了7.8%左右。如果投资者在1990年左右购买日本股票和房地产,损失是相当惨重的。

人类认知能力有限,未来充满不确定性。因此,理性的投资方法就要进行多元分散投资,投资组合中需要包括股票、债券、房地产等多种资产。同时,还要将这些资产分散在全球各地,不光包括发达国家市场,也要包括广大发展中国家市场。

《红周刊》:在全球资产配置中,哪类资产是最具投资价值的?

伍治坚:这个问题,需要分发达国家市场和发展中国家市场去分析。先谈一下发达国家市场,有两条重要结论:第一、研究显示,发达国家市场中的股票和房地产能够给予投资者最好的投资回报,在对付通胀威胁方面也最有效;第二、股票和房地产的投资回报需要长期坚持,耐心持有才能获得。

在股票投资中,1900年到2016年这100多年中,发达国家美国、英国和德国的股票回报在扣除通胀后,分别达到每年6.4%、5.5%和3.3%,同期,长期政府债券回报分别为每年2%、1.8%和-1.3%。德国有点特殊,它曾在上世纪20年代发生过恶性通胀,因此债券的回报在扣除通胀后是负的。但不管如何,长时间来看,发达国家中股票的回报要比债券更好,这是一个普遍规律。

至于房地产投资回报,1870年到2015年间,扣除通胀因素影响,美国、英国、德国的房地产回报分别为每年8.18%、5.61%、7.85%,与同期的股票投资回报较接近。

《红周刊》:为什么要强调投资的长期性?

伍治坚:以美国股市为例,如果持有美国股票一年,投资者的投资回报很大程度上取决于运气。运气好的年份,购买美国股票一年能够赚60%以上,运气不好,一年最大的损失也能高达40%左右,如在2008年金融危机发生之前买入股票就是如此。

若把时间维度拉长,投资回报则要稳定得多。还是以美国为例,如果将持有时间拉长到20年,真实投资回报将介于每年1%到12.6%之间。也就是说,不管什么时候买入股票,只要能够耐心持有20年(或者更长),投资者都能赚钱。股市长期投资逻辑在房地产投资中也是通用的。

A股历史回报跑输通胀

《红周刊》:前面分析了发达国家资本市场情况,能否谈一下发展中国家情况?

伍治坚:好的,我就以发展中国家之一的中国股市为例来简单谈一下。中国股市有几个特点:第一,历史短。如果从1991年有第一只上市公司股票算起,中国股市不足30年。第二,发展快。在这短短近30年间,A股规模一跃成为世界第二,仅次于美国股市。第三,波动大。A股的平均波动率,为每年33%左右。相比之下,美国标普500指数的波动率只在15%左右。A股的波动率是美股的2倍。

《红周刊》:那您觉得中国的A股市场值得投资吗?

伍治坚:这个问题,仁者见仁,智者见智。在这里我给投资者回顾一下A股历史回报情况,1993年至2016年间,中国A股的历史真实回报(以上证综指计)为每年-2.9%,也就是说,这么多年下来,A股股民的投资回报连通胀都没有跑赢。同期,中国的长期政府债券(即国库券)的历史真实回报却为每年2.3%左右,虽然不算高,但至少跑赢了通胀。用行内的话说,中国的股票风险溢价是负的。

《红周刊》:能否具体谈一下中国股市的股票风险溢价为负的原因?

伍治坚:原因有很多。首先是样本历史较短。之前我提到,发达国家的金融市场和历史数据,一般都在百年以上,而A股的历史数据不到30年。如此短的股市历史,任何情况都可能发生。

其次,A股本身发展非常快,这就需要监管层对于A股的政策法规变化与时俱进。2006年时,中国的会计制度已经经历了一次比较重要的改革,这影响到所有上市公司;2015年,证监会又对股市熔断制度和卖空制度有过政策上的变化……种种历史事件表明,A股还是一个非常年轻的市场,仍需要在学习和调整中成长。

美股估值已高于历史均值

《红周刊》:美国作为全球重要的证券市场,已走出近10年牛市,是什么原因导致美股持续走强?目前的估值水平是否合理?

伍治坚:美国股市科技行业占比非常高。截至2018年5月底,标普500指数中的科技行业比重占到了26%左右,而同期的英国股市,比如富时100指数中,科技行业的比重为1.2%;欧洲股市,Euro Stoxx 50中的科技行业比重为8.8%。

原因在于,世界上一些规模最大的科技巨头,如谷歌、Facebook、亚马逊、苹果等都是美国的上市企业。因此,美国股市有其特殊性,即股市受到科技行业兴衰的影响程度要远远高于其他国家的股市。简言之,科技行业兴衰决定美股强弱。

我个人认为,就美国股市目前的整体估值水平看,其估值水平是要明显高于历史平均的。

《红周刊》:您如何得出目前美股估值是明显高于历史平均的?

伍治坚:我以投资界用的最普遍的周期调整市盈率(CAPE-10)来解释这个问题。据耶鲁大学教授罗伯特•席勒的网站统计显示,最新的美国股市CAPE(基于2018年8月6日)为33.13倍左右。过去100多年的美股估值,从1880年到现在的平均周期调整市盈率为16.8倍左右。现在的33倍远高于历史平均水平。

《红周刊》:和历史平均值进行比较时,不应做机械式的静态对比吧!

伍治坚:是的。100年前的美国没有美联储随时准备出手“救市”,没有证监会去监督公司治理,也没有严格的会计制度。从这些角度来看,目前股市的平均估值就应该比100年前要更高才合理,因为现在投资股票比那时候要安全很多。另外,过去30年间,美国股市发生了两个明显变化:发放红利的公司数量减少,同时选择回购的公司数量增加。

这些积极因素,都导致了美股的平均估值有渐渐往上变化的趋势。如果从1960年开始计算,平均市盈率为19.9倍左右,而如果从1980年开始计算,则上升到21.7倍左右。但不管从什么时候开始算,当下的33倍都是远高于历史平均的。

《红周刊》:这样看来,目前投资美股还是存在很大风险的?

伍治坚:从美股历史看,如果平均周期调整市盈率高于25倍,则接下来10年,股市真实回报平均大约为每年0.5%。最好的情况下,10年的平均真实回报率为6.3%;最坏情况则为-6.1%。从历史数据看,现在购买美股确实有一定风险。

当然,这并不代表能够基于估值指标去股市里进行择时操作。现实生活中,股市往往会偏离其历史平均估值。如2016年年底时,标普500指数的周期调整市盈率就已超过25倍,此时可以被定义为“贵”,2017年如果因此而卖空标普500指数,就会损失20%以上的投资回报,要知道当年标普500指数上涨了22%,包括红利。

《红周刊》:那您有没有更合理的投资建议?

伍治坚:更合理的投资方法就是坚持“控制成本,有效系统和多元分散”,将自己的投资分散在不同的资产(股票、债券和房地产),以及不同的国家(发达国家和发展中国家)。

人物介绍:

伍治坚:新加坡五福资本管理有限公司联合创始人、首席执行官。

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