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李录北大讲演《价值投资在中国》精彩片段

2018年08月02日 18:12来源:红周刊综合整理

2015年10月23日,李录先生在北京大学光华管理学院,围绕《价值投资在中国》这一主题作了精彩的讲演,主要对四方面的问题进行探讨。其中第二个问题“作为资产管理行业,我们需要知道,从长期来看,哪些金融资产可以让财富持续、有效、安全、可靠地增长?”是每一位价值投资人最为关心的问题,本文摘录李录先生对这一问题的精彩回答。

二、作为资产管理行业,我们需要知道,从长期看,哪些金融资产可以让财富持续、有效、安全可靠地增长?

下面我们来回答第二个问题,从长期看,哪些金融资产真正地能够为客户、为投资人实实在在地提供长期可靠的财富回报?我们刚经历了股灾,很多人觉得现金是最可靠的,甚至很多人觉得黄金也是很可靠的。我们有没有办法衡量过去这些资产的长期表现到底是什么样的?那么长期指的是多长时间呢?在我看来就是越长越好。我们能够找到的数据,时间越久越好,最好是长期、持续的数据。因为只有这样的数据才能真正有说服力。在现代社会里,西方发达地区是现代经济最早的发源地,现代市场也成熟得最早。它的市场数据最大,它的经济体也最大,所以最能说明问题。这里我们选用美国的数据,因为它的时间比较长,可以把数据追溯到两百年前。下面我们来看一下美国的表现。

宾州大学沃顿商学院的西格尔教授(Seigel)在过去几十年里兢兢业业、认真地收集了美国在过去几百年里各个大类金融资产的表现,把它绘制成图表,给了我们非常可靠的数据来检验。这些数据可以可靠地回溯到1802年,今天我们就来看一下,在过去两百多年的时间里,各类资产表现如何呢?(见图1)

图1:美国自1801年至今大类资产的回报表现

第一大类资产是现金。最近股市的上下波动,让中国很多老百姓更加意识到现金的重要性,可能很多人认为现金应该是最保值的。我们看一看在过去两百年里现金表现如何。如果1802年你有一块美金,今天这一块美金值多少钱?它的购买力是多少?从图1可以看到,答案是5分钱。两百多年之后一块钱现金丢掉了95%的价值、购买力!原因我们大家都可以猜到,这是因为通货膨胀。下面我们再来看一下其他类的金融资产。

对传统中国人来说,黄金、白银、重金属也是一个非常好的保值的方式。西方发达国家在相当长的一段时间里一直实行金本位。黄金的价格确实增长了,但进入20世纪我们看到它的价格开始不断在下降。我们来看一看黄金作为贵重金属里最重要的代表在过去两百年的表现。在两百年前用一块美金购买的黄金,今天能有多少购买力?我们看到的结果是3.12块美金。这显然确实是保了值了,但是如果说在两百年里升值了3、4倍,这个结果也是很出乎大家预料的,并没有取得太大增值。

我们再来看短期政府债券和长期债券,短期政府债券的利率相当于无风险利率,一直不太高,稍稍高过通货膨胀。 短期债券两百年涨了275倍;长期债券的回报率比短期债券多一些,涨了1600多倍。

接下来再看一看股票。它是另外一个大类资产。可能很多人认为股票更加有风险,更加不能保值,尤其是在经历了过去3个月股市上上下下、起伏之后,我们在短短的8个月里面同时经历了一轮大牛市和一轮大熊市,很多人对股票的风险有了更深的理解。股票在过去两百年的表现如何?如果我们在1802年投资美国股市一块钱,今天它的价格是多少呢?

我们现在看到的结果是,1块钱股票,即使除掉通货膨胀因素之后,在过去两百年里仍然升值了一百万倍,今天它的价值是103万。它的零头都大于其他大类资产。为什么会是这样惊人的结果呢?这个结果实际上具体到每一年的增长,除去通货膨胀的影响,年化回报率只有6.7%。这就是复利的力量。爱因斯坦把复利称之为世界第八大奇迹是有道理的。

上面这些数字给我们提出了一个问题,为什么现金被大家认为最保险,反而在两百年里面丢失了95%的价值,而被大家认为风险最大的资产股票则增加了将近一百万倍?一百万倍是指扣除通货膨胀之后的增值。为什么现金和股票的回报表现在两百年里面出现了这么巨大的差距?这是我们所有从事资产管理行业的人都必须认真思考的问题。

造成这个现象有两个原因。

一个原因是通货膨胀。通货膨胀在美国过去两百年里,平均年化是1.4%左右。如果通货膨胀每年以1.4%的速度增长的话,你的购买力确实是每年在以1.4%的速度在降低。这个1.4%经过两百年之后,就让1块钱变成了5分钱,丢失了95%,现金的价值几乎消失了。所以从纯粹的数学角度,我们可以很好地理解。

另外一个原因,就是经济的GDP增长。GDP在过去两百年里大约增长了33000多倍,年化大约3%多一点。如果我们能够理解经济的增长,我们就可以理解其他的现象。股票实际上是代表市场里规模以上的公司,GDP的增长很大意义上是由这些公司财务报表上销售额的增长来决定的。一般来说公司里有一些成本,但是属于相对固定的成本,不像销售额增长这么大。于是净利润的增长就会超过销售额的增长。当销售额以4%、5%的名义速度在增长时,净利润就会以差不多6、7%的速度增长,公司本身创造现金的价值也就会以同样的速度增长。我们看,实际结果正是这样。股票的价值核心是利润本身的增长反映到今天的价值。过去两百年股票的平均市盈率在15倍左右,那么倒过来每股现金的收益就是15的倒数,差不多是6.7%左右,体现了利润率对于市值估值的反映。因此股票价格也以6%、7%左右的速度增长,最后的结果是差不多两百年里增长了一百万倍。所以从数学上我们就会明白,为什么当GDP出现长期的持续增长的时候,几乎所有股票加在一起的总指数会以这样的速度来增长。

这是第一层次的结论:通货膨胀和GDP的增长是解释现金和股票表现差异的最根本原因。

下面一个更重要的问题是,为什么在美国经济里出现了两百年这样长时间的GDP持续的、复利性的增长,同时通货膨胀率也一直都存在?为什么经济几乎每年都在增长?有一些年份会有一些衰退,而有一些年份增长会多一些。但在过去两百年里,我们会看到经济是在不断向上的。如果我们以年为单位,GDP几乎就是每年都在增长,真正是长期、累进、复利性的增长。如何来解释这个现象呢?这个情况在过去两百年是美国独有的?还是在历史上一直是这样?显然在中国有记载的过去三、五千年的历史中,这个情况从来没有发生过。这确实是一个现代现象,甚至对中国来说一直到三十年以前也没有发生过。

[责编:liangshuang]

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