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A股是价值投资者的乐土——专访北京汉和资本投资总监罗晓春

2018年07月23日 09:03来源:证券市场红周刊作者:林伟萍

短期的市场波动更多是资金博弈的结果,带有极大的不确定性,而长锁定期的产品设计可以以3年甚至更长的时间维度来审视上市公司的长期成长逻辑及内在价值,从而做出从长期看富有远见的投资决策。

因研究生期间读了一本巴菲特的传记,北京汉和资本投资总监罗晓春因此结缘价值投资,毕业后逐渐踏上了价值投资之路!

本周在接受《红周刊》记者采访时,罗晓春表示,投资中国A股市场的最佳周期是3年甚至更长,长期趋势比短期趋势更好判断,长期价值投资赚的是企业增长的钱,而非赚市场波动的钱。此外,虽然中国A股市场通常被认为并不适合价值投资,但罗晓春却认为A股市场才是价值投资者的乐土。

选股的核心逻辑:公司是否持续创造价值

《红周刊》:中国内地的私募产品,封闭期多在半年或一年,发行三年锁定期的私募产品更是屈指可数。但据我所知,自去年开始,汉和资本已经不再接受之前锁定期一年产品的申购,新发产品全部改为本金锁定三年,且零固定管理费,仅靠业绩提成,您这么做的理由是什么?

罗晓春:新发产品全部改为三年锁定期,因为这与我们超长期价值投资的理念相匹配。短期的市场波动更多是资金博弈的结果,带有极大的不确定性,而长期锁定期的产品设计让我们得以坚持以更长的的时间维度来审视上市公司的长期成长逻辑及内在价值。并且我们认为投资者在选择投资品种的时候,资金的性质是很重要的,比如用于投资5天的资金和用于投资5年的资金,应该选择投资的市场就是不一样的。那么回到权益类投资的本质,是获利于上市公司自身的成长,但是成长都是需要时间的,肯定不是靠三个礼拜三个月来兑现的,太短期的资金其实并不适合投资于权益类市场。

《红周刊》:也就是说,相比于规模,您更看重产品的业绩和投资回报。谈谈您在具体投资过程中的配置逻辑吧。

罗晓春:我们选择标的的时候,会去考虑企业未来三年乃至更长时间的发展逻辑,同时要符合我们“大概率非对称”的方法论,即标的个股有9成概率未来三年能兑现至少一倍的涨幅,1成概率下跌,且下跌空间有限(不超过20%)。如果符合上述条件,那我们就会买入。

但投资没有固定的模板,以我们持股组合为例,如果只看PE的话,有100倍以上的,也有个位数的;市值从几十亿到上万亿的也都有。但无论市值、PE还是单纯的财务数据,都不会构成我们选股的决定性因素。例如,从横向比较来看,假设一家上市公司从财务处理上,每年把所有研发费用全部资本化,另一家上市公司则将研发费用当年全部都直接计提掉,那即使这两家上市公司的PE值一样,它的价值肯定也是不一样的。例如,上市公司A和B某年净利润均为20亿元,研发投入也均为20亿元,但这其中A公司20亿元研发费用在年报中是全部计提掉的,而B公司的20亿元研发费用是全部资本化的。如果A公司同样将20亿元研发费用资本化,那A公司的年度净利润将高达40亿元。

回到权益类投资的本质,只要我们能够看清未来3年这支投资标的市值至少有翻倍的空间,其具体的兑现过程其实是无所谓的。短期投资者在思维问题上就容易有这个盲点,过度关注这个上市公司这个季度的业绩如何,下个季度业绩如何。而我们跨过所有这些东西,从更宏观的角度去考虑这个问题,你这个企业到底该值多少钱,跟现在比有没有非常巨大的上涨空间?如果未来有4到5倍的上涨空间,而且兑现的时间在五年以内的话,那这就是个很好的标的。收益的另外一端就是风险。如果最糟的情况发生,那么它到底会跌多少?我们希望即使最糟的情况发生了,它基本上也不跌。A股市场本身就有巨大的α。所以你如果能做到这些的话,你自然就可以超越市场。

《红周刊》:可以结合案例分析一下吗?

罗晓春:我们2014年的时候买过一只汽车股A公司,现在已经不在我们的持仓中了。当时A公司收入200亿,与另一家行业龙头B公司是差不多的,但是市值只有B公司的1/5。A公司因为内部机制和少数股东的问题导致净利润率只有2%,B公司净利润率为12%,利润率的差异导致市值悬殊巨大。2014年7月的时候,公司新上任的董事长开始回收少数股东权益,提升利润率。我们看到了A公司管理改善的价值驱动因素,并且买入。赚了一倍之后卖出,卖出的原因是A公司的市值已经接近B公司的1/2了,如果再涨一倍需要做到像B公司一样的利润率,这个很难做到,A公司当时的收益风险比已经不高了。

《红周刊》:从您旗下产品波动来看,产品回撤幅度较小。在投资过程中,您是如何控制风险的?

罗晓春:在我们看来,简单的设置一个阿拉伯数字作为平仓止损线,并称之为风控是无效的。我们认同的风控理念是:价值是最好的风控。简单说,花1块钱去买价值5块钱的标的,而不是花1块钱去买价值5毛钱的标的,所以在买入前想明白标的到底价值几何很重要。

在实践中,我们也将更多的精力放在做好事前风控上,因为无论事中事后的风控做了多少工作,终归是风险发生之后所做的补救措施。就像银行放贷一样,一定是事前做各种尽职调查,保证这笔贷款可以回款,而不是先想只能还80%的时候如何抽贷。

因此,坚持去寻找价格大幅低于内在价值的投资标的,既是长期投资回报的来源,也是避免投资风险或损失的唯一制胜法门。

A股是价值投资的乐土

《红周刊》:6月中旬以来,市场进入新一轮的调整,市场悲观情绪蔓延,但在部分价值投资者看来,下跌是个不错的投资机会,对此您如何看?

罗晓春:首先,短期的市场波动更多是短期资金博弈的结果,对上市公司本身并没有增益和损害,并且具有极大的不确定性。我们会去关注,但是不倾向于对短期不确定的市场发表展望,更多的还是着眼于更好判断的长期趋势。其次,波动本身也是资产的固有属性之一。长期来看,价格一定会回归价值,是价值决定市场风格。我们要做的就是找到价值被低估的标的,然后享受价值兑现的过程。

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