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白电板块“校正”悲观预期 龙头股投资价值依旧

2018年06月22日 18:51来源:证券市场红周刊作者:本刊特约 叶文辉

在经历去年大幅上涨后,市场对白电板块的悲观预期逐渐形成,年初以来,三大白电龙头普遍出现20%以上的回调。但随着销售旺季的到来,诸多短期利空都开始烟消云散,市场开始意识到,前期的悲观预期更多是投资者的情绪波动,因此近期白电股也开始反弹。

与其跟随短期数据改变预期,不如放长眼光关注板块未来的发展:长期来看,在消费升级、格局改善、保有量提升以及国际化进程开启等诸多逻辑的支撑下,白电行业仍有良好的成长性,格力、美的和海尔三大白电龙头仍是家电行业乃至A股中不可多得的投资品种。

悲观预期导致板块调整

去年以来,随着以上证50为代表的大盘蓝筹持续创新高,大家对它们的业绩预期也水涨船高,结果基本面稍有风吹草动,股价往往就会有大幅度的调整,比如老板电器、伊利股份、中国平安等;在市场情绪的影响下,格力、美的、海尔等家电龙头今年以来也普遍出现了20%以上的调整。

抛开风格的因素,这些白电龙头回调的背后也有基本面的原因,主要在于当时市场认为短期逻辑有所恶化,日益走高的空调库存或重演2014年、2015年的风险,从而影响白电股今年的业绩预期。

逻辑之一在于地产周期的走弱。在不少投资者的心中,家电行业还是有很强的房地产周期属性。当前因城施策、分类调控的地产政策尚在推进,在融资趋紧、调控政策不放松的整体背景下,地产行业销售仍在持续放缓。最新统计显示,2018年1至4月全国商品房销售面积4.22亿平米,同比增长1.3%,增速较上月回落2.3个百分点,其中单月同比增速为-4.1%,较上月收窄7.3个百分点,6个月来再次出现单月负增长。地产的走弱逐渐将悲观情绪传递给家电板块,像深耕一二线的老板电器便是在两线成交销售的回落下遭到了市场资金的抛弃。

逻辑之二则是气温或影响需求。由于2016年、2017年连续出现高温,提前收割了大量低端市场的新增普及需求。考虑到已经连续两年暴热后,今年发生第三次暴热的概率极低,即便是家电界的权威研究机构也认为,2018年空调市场是微降的,其在今年1月3日预测今年销量是5257万台,同比下跌7.5%。

在上述因素的影响下,市场开始担忧日益走高的空调库存。产业在线数据显示,今年3月空调行业整体库存达到了3700万台,其中渠道库存达到2700万台。这个数字让许多基本面派的投资人坐立不安,因为即便是2015年空调行业出现库存危机的时候,最高也不过3300万台。

当股价开始下跌的时候,市场本能地开始寻找各种理由进行解释,在市场销售旺季(5月-8月)还没来临的时候,2018年白电行业的悲观预期就已然产生,带动股价进一步调整。

白电板块短期逻辑并未恶化

随着夏季炎热天气的来临以及5月空调零售的超预期,有投资者开始发现,白电的短期逻辑并不像一个季度前预期的那般悲观。近期行业数据也频传喜讯:先是5月旺季空调零售情况远超市场预期,草根调研数据显示白电龙头安装卡增速普遍在15-20%,空调出货增速则在20%之上;后有美的调高6月排产数据,据安信证券家电团队推算,其是从之前155万台(同比-24%)的悲观预期上调为235万台(同比+15%)的偏乐观预期,反映出5月零售超预期已导致库存渠道处于偏低水平。而悲观预期之所以短期便得到修正,原因是所谓“短期逻辑的恶化”更多是市场的臆想。

首先,近些年家电和地产的关联度其实是持续降低的。一直以来,地产销售不好的时候,家电股自然是跟着跌的,实际上近些年家电受地产影响的比例越来越小,随着更新比例的提升,周期属性越来越弱。根据海通证券家电团队的测算,在主要家电产品中,空调和地产的相关系数为30%,冰箱洗衣机和地产的相关系数为40%,而厨电的相关系数为80%;厨电与地产的强相关一方面是因为出口占比较小,另一方面是厨电购置在新房中的占比较高。

其次,今年的盛夏炎热依旧。随着夏季的到来,关于气温创纪录的报道逐渐多了起来。早在5月底动力煤价格便越过了570元的政策红线,酷热高温强劲支撑着动力煤的需求,发改委更是连发9项措施,企图通过增产量、增产能等措施引导媒价回归合理区间。至此,年初关于今年凉夏概率大的判断正式打脸。

再次,衡量库存高低并不能只看绝对值。这些年来空调市场持续扩大,对于空调行业而言,行业特点决定了每年一季度气温较低是备货为主销售为辅的淡季,包括厂商、渠道都在为夏季旺季而备货,因而一季度的库存累积本身就是正常现象。如果用“库存/年均单月销量”的指标来衡量去化周期的话,可以看到即便是一季度库存绝对值高位,去化周期也不过3.5个月,实际上是要低于去年同期4.5个月的水平,从这个角度来讲,一季度的高库存还是比较健康的。

随着时间的推移,市场对白电龙头今年的销量增速正从年初的负增长向0-10%的增速区间转移,叠加提价预期,2018年三大白电龙头业绩增速的一致预期又回到了15%-20%的水平。目前来看,全年空调出货温和增长的基调基本确定,在二季度零售量得以维持的基础上,三季度龙头公司企业战略不会有根本性的转向,不至于出现为了保市场份额而进行价格战的情形。

白电板块长期成长仍具看点

地产和天气都只是左右白电龙头短期走势的部分因素,实际上它们的长期成长逻辑依旧。

消费升级在推动产品结构升级的同时,持续带动产品均价的提升。空调方面,变频空调正逐步代替定频空调;洗衣机方面,滚筒洗衣机正逐步代替波轮洗衣机;冰箱方面,对开门正日益成为趋势。可以看到,无论是空调、冰箱还是洗衣机,过去十年产品均价都有显著的提升,这也是去年在原材料大幅涨价的背景下,三大白电龙头毛利率能维持在原有水平的重要原因。

三大白电行业都有很好的市场格局。空调作为白电格局最好的子行业,“格力+美的”两大龙头的市占率尽管已高达65%,但从趋势上来看仍在改善,而对于冰箱和洗衣机来说则有更大的集中度提升空间。市场集中度提高对于龙头公司来说不仅意味着份额的增加,之后还有垄断红利的释放——进一步的提价空间。对于空调行业来说,内资品牌的均价已提升至外资品牌的水平,然而冰箱和洗衣机目前内资和外资之间尚有50%-100%的价差。比如洗衣机行业,目前小天鹅和海尔两大龙头的市占率接近60%,未来将进一步对属于外资的20%和属于杂牌的20%造成侵蚀,从提价幅度来看洗衣机也是最快的,2017年提价近15%。

白电行业的规模准入门槛非常高。由于规模效应的存在,白电要求整机厂不仅对上游原材料供应商有很强的议价能力,对下游渠道也需要有很强的掌控力,这意味着小米很难在白电产品上复制其在小家电领域所取得的成就,阻断了互联网新兴企业对现有市场格局的破 坏。不仅如此,三大白电龙头凭借对全产业链的掌控,正不断渗透原本属于外资品牌的市场,这些海外家电公司实际上只是单纯的产品设计/品牌贴牌方,不但没掌握销售渠道,而且生产环节大多外包给了中国公司,这就导致在市场竞争中,外资品牌很难生产满足消费者需求的高性价比产品。

国内人均保有量仍有提升空间,国内白电龙头的国际化才刚刚起步。家电行业的成长性其实要超过大多数人的预期,统计数据表明,即便在家电渗透率较高的城镇地区,我国每百户空调、洗衣机、冰箱保有量分别为123.7、96.4、94.2台,与文化相近的日本市场相比,分别还有55%、19%、11%的提升空间,而我国农村市场的提升空间就更大了。与此同时,国内家电企业的国际化之路刚刚开启,包括海尔收购美国GEA(通用电气电器)、美的收购日本东芝和德国库卡等,一方面中国企业直接参与海外并购,有助于加速其自身的国际化进程;另一方面中国企业也在承接国际家电巨头的产能转移,成为全球制造中心。同时,未来10年还将成为国产品牌输出的年份,随着“一带一路”沿线国家的崛起,这些发展中国家家电普及率的提升将推动三大白电巨头再上一个台阶。

相比国内投资者的短视,海外投资机构的眼光更为长期。从近期沪深港通的持股数据来看,海外机构成为了近期白电龙头坚定的买入力量,3月至今净买入市值近百亿,或许这也是近期白电股开始反弹的原因。这几年已经很明显能感受到A股的估值体系正向港股、美股接轨,随着国内资本市场的进一步开放,拥有稳定现金流、行业前景良好的公司将持续享有确定性溢价,去年的蓝筹白马股行情只是预演,白电的未来终将落在美的、格力和海尔身上。

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