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高换手率未必带来好业绩 如何看待基金“动静之争”?

2018年06月04日 09:35来源:证券市场红周刊作者:本刊特约 王骅

作为衡量基金持有证券平均时间长短和投资交易频率的参数,换手率是考察基金投资运作风格的重要指标。

长期以来,国内基金的换手率大幅高于海外成熟市场,尽显频繁操作的特征。在整体高换手率的状况下,不同基金的操作风格非常鲜明,然而,高换手率与业绩的关系却并不明显。基金的大部分业绩来自于市场的走势,而不是积极操作的结果。

不同基金换手率差异明显

考察2016-2017年基金在不同时期的换手率,基金频繁操作的程度超出了想象,在此期间成立满一年的主动偏股基金的平均换手率达到457.23%。其中,2016年经历大跌之后,权益类基金的换手率为306.43%,2016年全年换手率达到568.12%,2017年上半年的换手率为580.41%,2017年整体换手率为472%。不同基金公司之间的风格差异明显:有的公司表现出频繁操作的风格,旗下的几只基金都是相同风格,如平安大华基金,在2017年换手率排名前十的基金中占据了前三位,共有五只基金进入前十;东吴国企改革、东吴新经济也占据了2017年换手率排名前十中的两席。相反,有的公司表现出较少操作的风格,如东方红资管、博时基金和嘉实基金,这三家公司旗下多只基金换手率低于100%。

有的基金在不同市场条件下都进行频繁操作。这些基金在不同市场条件下的换手率都比较高、且比较稳定,可以看出采用的是短线操作的投资策略,如平安大华策略先锋在2016年的换手率达到了2915.54%,2017年的换手率为2170.75%。也有的基金在不同的市场条件下都较少操作。这些基金在不同市场条件下的换手率较低,而且比较稳定,可以看出采用的是长期持有的策略。如华商动态阿尔法在2016年的换手率为61.25%,2017年的换手率为41.79%,其他类似的基金包括嘉实优质企业、易方达中小盘、中邮信息产业等。也有的基金在不同的市场条件下,采用不同的操作风格。这些基金在不同市场条件下的换手率差别比较大,预期市场的变化而进行不同的操作,如中邮核心竞争力在2016年的换手率是83.83%,2017年的换手率则增至335.88%,类似的基金包括华商创新成长、华夏平稳增长等。

基金高换手率未必带来好业绩

如果基金具备突出的判断和投资能力,能获得持续性的较好业绩,那么基金的高换手率也无可厚非,然而,从较长的时间来看,基金的换手率与业绩关系并不明显,而且在不同的市场环境下,基金换手率与业绩表现出不同的关系。

在2016年的震荡市中,基金的换手率与业绩呈现出了较弱的正相关性,即操作多的基金,跌幅会相对较小,2016年权益类基金表现不佳,表现优异的产品普遍换手率较高,中欧时代先锋甚至达到了1394.46%。在2017年的结构性牛市中,基金的业绩与换手率呈现出了一定的负相关,即业绩表现突出的基金换手率一般较低,去年业绩排名靠前的产品中,仅有国泰互联网+和嘉实优化红利两只基金的换手率较高,其他基金的换手率均在100%左右。

以上结果也在预料之中,在去年价值投资大行其道、“漂亮50”股价不断攀升的市场中,只要买对了板块并坚持长期持有,较低的调仓和换手率反而是最容易获得高收益的,频繁调仓换股和板块轮动的投资风格,反而会错失机会。而今年以来,市场结构性的特征更为明显,主要板块中仅有医药行业持续上扬,绩优基金基本为医药主题基金或者重仓医药行业,换手率并不高。反观今年以来跌幅超过10%的基金,去年换手率大于500%的数量超七成,富安达新兴成长、农银汇理主题轮动、新华科技创新等长期换手率较高的基金今年以来的表现也不尽人意。

基金业绩因市场环境而变

可以观察到,在较长时间内始终保持相同程度换手率的基金,在有的年份业绩很好,而有的年份业绩很差。影响基金业绩的因素,大部分与市场的环境有关。在一个完整的市场周期中,对于保持频繁操作的基金,在2017年的市场中,业绩普遍弱于平均14.18%的回报,而在2016年上半年的市场中,业绩普遍超过了平均-12.54%的回报,在2016年全年的震荡市中,该类基金业绩基本上与平均回报-13.33%相似。

相反,对于一直保持较少操作的基金,在2017年的牛市中业绩普遍强于均值,而在2016年的震荡市中,业绩分布较分散。这个现象并不难理解,牛市中各种股票轮番上涨,贵在持有,而震荡市各种股票涨跌幅度有限,机会很难把握,没有操作空间,所以在这两类市场乱动反而容易降低收益;而在结构性市场中牛股和熊股并存,如果能顺应市场而动,容易捕捉到较好的投资机会,而坚守熊股则会落后。在熊市中,换手率对业绩几乎没有影响,因为这类市场泥沙俱下,绝大多数股票没有投资机会,除非减仓,否则无论如何换股都难产生超额收益。

由此来看,低换手率同时能持续创造优秀业绩的基金,证明其对市场趋势和行业的把握非常准确且具前瞻性;高换手率且业绩阶段性优秀的基金,其前瞻能力和业绩持续性则尚需时间检验。而高换手率且业绩持续落后的基金,则基本可以判定其无稳定的投资理念、整体投资能力比较低。因为业绩持续落后,这类基金另一个特征就是基金规模以及基金公司管理规模普遍不是很大,这些基金可能会存在追涨杀跌或者流动性风险的问题:当基金遭遇赎回冲击时,基金经理可能被动买卖股票。在整体缺乏资金持续性流入的情况下,迷你型基金即便遇到去年单边上涨行情,亦很难有赚钱效应,同时帮忙资金的频繁进出也持续影响到基金经理的投资运作,导致换手率居高不下。对于这类基金,投资者还是需要警惕。

面对莫衷一是的“动静之争”,投资者需要关注基金的操作风格并考察其历史换手率水平,是进出频繁,还是相对稳健,然后判断市场的特征。换手率也并非总是越低越好,这与市场的行情阶段有关,牛市和震荡市贵在持有,而结构牛市适当动起来收益会更好。尽管换手率指标在挑选单只基金时可能不具备显著的指导意义,但是在构建组合时,可以综合结合市场行情和换手率指标筛选基金,构建基金投资组合,这样可能会取得相对较好的收益。

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