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主板超跌即机会 创业板难改反弹宿命——专访诺德成长优势基金经理郝旭东

2018年04月28日 06:00作者:本刊记者 惠凯

作为诺德旗下多只基金的管理者,基金经理郝旭东在过去3年间展示了其稳健灵活、可持续的投资风格,自2015年7月接手诺德成长优势以来,截至4月25日,其任职回报率达到58%,在2018年以来的剧烈调整行情中亦取得了5%的收益。

对于今年表现抢眼的创业板,郝旭东认为,创业板的表现本质上是一轮长周期的反弹,出现整体反转的概率并不大。就内在估值而言,估值低于30倍PE的公司不足10%,大部分公司依然不具备估值优势。在经过前期的调整后,蓝筹股已经再次具备了投资价值,因此,他在一季度也加仓了安全边际较高的白酒和少数地产股。

郝旭东表示,随着中国宏观经济降速,A股内在增速下滑,投资者获取较高的超额收益越来越难,绝对收益理念和严格风控的价值愈加显眼。就其掌舵的基金而言,在严格控制回撤的前提下,长期年化收益达到15%即是不错的成绩。

A股超跌即机会,

白马股安全边际更大

《红周刊》:不久前诺德成长优势发布了一季报。您在一季度减仓了涨幅过大的银行,又加仓了白酒龙头。这是不是意味着白酒板块依旧有赚钱效应?

郝旭东:加仓白酒等部分白马股,主要还是从业绩确定性和估值合理性出发,此类白马股去年上涨过多,但只要基本面不趋坏,那经过前期一定幅度调整后,安全性比主题类投资要高,后续或下半年的上涨也是可以期待的。

《红周刊》:今年以来,银行保险一直是市场热门。但经过1月份的暴涨后,回调超乎预期。您怎么理解这个现象?

郝旭东:去年全年蓝筹整体上涨,银行、地产的补涨行情到年底才开始上演。之所以如此,是因为银行在大蓝筹中估值处于相对低位,但也不是绝对低位。以四大行为例,去年底四大行股息率在4%左右,经过1月份的上涨后,股息率已经降到了3.2%、3.3%左右。对比十年期国债,1月份的收益率都有3.8%以上。对投资者而言,此时银行股的安全边际已经不存在。

其实地产板块也存在类似的问题。以某地产龙头公司为例,经过12月底开始的急涨后,到1月底时PE已经达到14倍左右、PB也有2倍,是2007年以来的阶段性顶部。而且一个月就上涨了40%,必然会有回调。

《红周刊》:今年以来,一级市场发行制度变动很大,“独角兽”回归A股的话题也是甚嚣尘上。您觉得独角兽在国内上市会对A股有哪些影响?

郝旭东:我个人认为,独角兽回归A股短期是利好,有利于提升市场的风险偏高,长期来看影响逻辑就很复杂。独角兽公司在A股的估值普遍高于美股,如果在上市初股价高位时计入指数,一旦未来业绩不达预期,那么风险就有可能传导给整体市场。考虑到主板指数有大量蓝筹权重股压阵,而独角兽选择在创业板上市的话,对板块指数的影响会非常大。

《红周刊》:您觉得2018年,A股面临的风险有哪些?

郝旭东:在我看来,美股深度回调等几项风险已经在A股得到体现。A股面临的最大不确定性在于,宏观经济的超预期下滑,尤其是贸易争端激化严重冲击出口。如果这种可能成真,那么权益类资产很有可能超预期下跌,黄金暴涨。不过我觉得这种现象发生的可能性不大。

另外,很多卖方研究员认为上半年经济增速压力比较大。考虑到基数因素,我个人认为下半年反而压力较大。但无论哪一个选项,都仅仅是扰动,并不能改变A股的趋势。换言之,指数跌下去就是机会,尤其是去年涨幅较大的蓝筹白马,在经过前期下跌后,已经具备了投资价值。

创业板躁动,本质还是反弹

《红周刊》:2月以来,A股的风格切换让不少重仓蓝筹、尤其是银行保险的投资者措手不及,中小创、成长股则一改过去两年的萎靡。在您看来,创业板反弹的逻辑是什么?

郝旭东:近期A股的“跷跷板”效应非常显著,白马股跌,中小创涨,不过主要原因还是筹码的重新洗牌。创业板连跌两年多,罕有机构布局;从成交量来看,创业板日成交超过1000亿元的天数很少。从龙虎榜来看,有的营业部买入几百万市值就能上榜,多的话也不过3000万左右的市值。可以看得出,主板流出资金流入创业板规模稍大,就能推动上涨。而且据我所知,截至4月初,一半以上的公募基金都在布局创业板。险资由于风控限制,主流方式是申购创业板指数基金,我们也看到近期创业板ETF份额持续扩充。

此外,外围环境也有利于创业板的反弹。今年以来IPO速度骤降,近期独角兽和CDR政策落地,刺激了短期市场情绪,创业板很可能有一轮周期在半年左右的反弹,但问题在于,目前创业板估值已然不便宜,反弹后很可能重归一地鸡毛。

目前A股存量博弈的格局并未改变,蓝筹白马由于去年涨幅过大、筹码过重,当创业板出现机会后,有资金弃主板转创业板,就有了近期风格的转变。当下已有卖方研究员在推创业板个股时,看好未来业绩到2020年。这一幕与2014-2015年市场炒作创业板的逻辑何其相似,当时有不少人喊话“以PE的心态做创业板”。

当下的创业板位置比较尴尬。从估值的角度,我还是维持反弹的预判。3月份创业板指数已经上涨9%,4月份如果继续上涨,5月的风险就会非常大。如果4月份回调到位,后面还能反弹几个月。我认为,当创业板反弹到尾声之时,也是主板再次上行的时候,这个时间节点大概率在下半年。

坦白讲,这一波成长股行情我有些踏空。主要是3月23日创业板大跌当天,由于出差在外没有及时补仓,后来有些被动。由于前期反弹太快,一些优质创业板公司股价已上涨50%,即便此时加仓,也是基于交易逻辑。

《红周刊》:2月以来,创业板指数短暂跌破1600点后快速反弹,区间涨幅达20%。市场上有声音认为,经过两年半的下跌后,创业板已经具备了投资价值,今年创业板的机会大于主板。您怎么看待创业板的未来?

郝旭东:创业板的上涨,我认为本质上是一轮长周期的反弹。从估值的角度,创业板依然还不够便宜,4月初创业板整体估值依然在35倍以上;从业绩的角度,尽管一季报业绩明显优于去年四季度,我们还不能就此确定创业板在2018年业绩会出现拐点。创业板去年全年净利润增速是负值,一季度很有可能转为正增长。但业绩转正有多方面的原因,多数创业板的内生业绩仅仅是见底,好转的信号还没有出现;而且,2016年是创业板并购大年,按三年业绩承诺期来看,今年是业绩对赌的最后一年,明后年会有所减少。此前创业板更多的是依靠外延式增长,这一逻辑的修复过程需要很长时间。

就个股而言,如果创业板业绩出现整体反转,那么应该是有估值支撑的小盘股和“创业板50”率先出现脱颖而出。从2月份的行情来看,大致上每个行业中有估值支撑的公司占比不超过10%,这些公司率先启动,接着“创业板50”公司由于流动性较好也跟随启动,带动最近的中小创行情。但经过两个月的反弹后,上述启涨公司的估值已经达到了30倍PE甚至更高,阶段性的估值修复已经完成大部分。假定上述公司今年的业绩增速为20%-30%,维持估值中枢不变,到明年初业绩增长带来的股价上涨空间也在20%-30%左右。就“创业板50”来说,以PEG为评价标准,有估值优势的公司不超过10家,其他公司的估值不见得比去年涨了一年的白马股便宜。

坚持绝对收益理念,严控回撤

《红周刊》:我注意到,自2015年股灾以来,您管理产品的净值一直很稳健、回撤较小,在成长股和白马股中的切换也游刃有余。在实际投资中,您是如何坚持绝对收益理念的?

郝旭东:我始终认为,坚持绝对收益理念,必须有严格的风控。在去年的行情中,很多明星基金回撤严重。尽管拉长周期,年均收益率仍然有10%-20%,但这并不符合绝对收益的理念。

至少在2015年之前,A股上市公司的盈利增速非常可观,譬如南方某中药龙头公司在2013年之前始终保持着30%的业绩增速、某白电龙头2014年前保持着30%左右的业绩增速、某地产龙头公司到目前的业绩增速仍有近30%,企业业绩的高增长必然会促进股价上升。有些基金经理取得了不错的业绩,归根结底要感谢企业、感谢中国经济、感谢股市。另一方面,A股有着悠久的“炒烂”风气,一只业绩很差的票捂几年,下一波牛市大概率解套,甚至有不错的盈利。换句话说,基金一时取得不错的收益,并不能完全体现机构投资者的投研实力。控制回撤,是衡量基金经理的另一把“尺子”。

《红周刊》:那您觉得年化多少的收益率比较理想?

郝旭东:从宏观的角度观察,这几年中国宏观经济走入“L”型区间,GDP增速从2010年的10.3%下滑至去年的6.7%。同期企业增速下滑,目前想找到一家未来3年年均业绩增速30%以上的公司是很不容易的。高增长企业趋于减少,基金经理希望从高成长公司身上获取稳健超额收益也越来越困难。

在经济基本面只能支持股市10%的长期年化增速的背景下,一旦基金回撤过大,全年收益率就会非常糟糕;另一方面,从2016年1月以来,A股成交量持续萎缩,有3000家左右上市公司整体上资金呈现净流出。如果选股出现偏差,叠加流动性陷阱,止损都很困难。

展望未来,年化15%算是很不错的期望收益。前几年想做到这个水平难度并不大,是因为当时享受到经济和政策红利,但未来就没那么容易了。因此,良好的风控和绝对收益是相辅相成的。譬如每次交易尽管收益只有5%,但有良好的风控措施,长期年化收益率才能达到15%左右。将持有时间拉长到3年或更长,排名完全可以进入行业前10%。

《红周刊》:很多基民喜欢上涨了立即赎回落袋为安,下跌了更要赎回止损。份额的剧烈波动也会让基金经理很苦恼。面对上述问题,您有什么心得体验?

郝旭东:基民确实偏好中短期持有,一旦盈利立即兑现,基金公司对此确实没有很好的解决办法。不过买我们产品的机构客户比较理性,年化收益有10%-15%他们就很满意了。当然机构由于多账户配置,他们也会在其他账户上做一些激进的配置。

想解决上述问题,一方面,要加强投资者教育,我在与投资者、尤其是基民沟通时,首先会阐明我的风格;另一方面,可以发行一些封闭期较长的产品,这也会减轻大额赎回的冲击,这一点上,去年一家管理规模扩张较快的资管机构做的不错。

《红周刊》:您是价值投资理念的信徒。对于价投,长期以来有一个争议:花5毛钱买入合理估值为1元的股票VS用合理估值的价格买入优质公司,您怎么看待这个争议?

郝旭东:以上两种方法都可以说是价值投资的范畴。用合理估值的价格买入优质公司的确定性相对较高,但获取暴利的机会可能没有;而花4毛钱买入估值为1元的股票,也可分为两类:花4毛买入价值为1元的被严重低估的传统产业公司,这个逻辑在深度熊市或者产业转折点时会出现,比如2012年11月末熊市末期,此类确定性也较高;另一种就是现在市场主流——用4毛买入估值1元的新兴产业公司,这个确定性比较低,市场上更多的是讲故事、或者阶段性的趋势投机,无论一级市场还是二级市场都有典型教训,想做好此类投资,对新兴事物的敏感和深度认知是不可少的,能做到的人其实不多。

人物简介:

郝旭东:金融学博士;10年证券及相关行业从业经验;曾任职于西部证券;2011年1月加入诺德基金,先后担任投资研究部高级研究员、基金经理助理;现担任诺德成长优势混合型基金、诺德成长精选灵活配置混合型基金的基金经理。

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