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站在牛市开端 蓝筹股依然有较大上涨空间 ——专访同威投资董事长李驰

2017年11月12日 07:00作者:李健

 等待是投资中最无声的力量。“在持有中国平安的六 七年中,我们每天都承受着来自各个方面的压力。更痛苦的是,9年中,中国平安业绩连续上涨,没有一年出现亏损,但股价就是不涨。后来我们自己也没信心了,2013年中国平安股价回调了30%,我们却不敢买了,真的对它是否上涨失去了信心。我自诩为一名坚定的多头,也向市场投降了。以后再出现这种情况,会不会买,这个不好说!”——李驰

今年中国平安股价一路上行,贵州茅台、海康威视等大白马概莫能外。李驰认为,蓝筹股正值牛市起点,“这些上涨了半年的龙头股依然具有强劲的上涨动力,未来上证指数会冲到一万点”。他认为,价值和成长像一对精密运转的齿轮,当价值股活跃的时候,成长股就要坐几年冷板凳。不过有业绩支撑的科技类公司,可以采用传统企业的方法进行判断,这些成长股也都加入了“市盈率评估”的游戏之中。

  李驰游历了全球60多个国家,在股海中浮沉20余年,但他身上仍旧保留着江南人特有的平和与善忍;或许也正因此,他才能从中国平安股价长期低迷中走过来。目前,A股正站在牛市开端,蓝筹股依然有较大上涨空间。

选股重于选时

用99%的时间等待1%惊人上涨

  《红周刊》:在2008年股灾过后,您于同年8月份再次回到市场,并公开看好中国平安,但中国平安却一路下跌。直到今年,蓝筹板块整体启动,中国平安年内也猛涨了85%,可以说守得云开见月明。在这次漫长的等待中,您最深刻的感受是什么?

  李驰:我用亲身经历验证了选股比选时更重要。从2008年至今,虽然中国平安股价几经起落,但合计上涨了320%,平均年化收益率接近36%。这一收益率超过了上证指数的涨幅,也超过了除北上广深外的大部分城市的房价涨幅。所以优秀的企业总会发光,无论经历了多么漫长的低谷期,价值一定会被市场发现。

  而对于择时,我在2008年时说过40元以下(除权后价格20元)的平安闭着眼睛买,2014年时再次说40元以下(除权后价格20元)的平安值得买,但相信者甚少。现在中国平安股价站上近70元高位,很多人一边看好蓝筹的潜力,一边却又担心股价过高。而之前有6、7年时间可以从容建仓,根本不需考虑股价问题,买在任何时点都会获得丰厚回报,这也是我认为选股重于选时的原因。

  《红周刊》:投资中最难的事情是耐心等待,而您一等就是六七年,另外您作为基金管理人,还要对基金持有人负责,您是如何做到心如止水的,奉行价值投资最难的是否就在于此?

  李驰:在这六七年中,我们每天都承受着来自各个方面的压力,有的投资者跟着我重仓平安后一直被套,很多人在我博客中留言,言辞激烈。更痛苦的是,六七年中,中国平安业绩连续上涨,没有一年出现亏损,但股价就是不涨。后来我们自己也没信心了,2013年中国平安股价再次回调了30%,我们却不敢买了。2014年9月,我出版了一本书,名为《投资是一场长途旅行》,从书名可见我有些许无奈,开始认为投资是长期的,短期无法取胜了。我自诩为一名坚定的多头,也向市场投降了。

  但转眼间,在2014年10月,A股就开启了一轮波澜壮阔的牛市,可见,在市场情绪过分悲观时,就是向反方向发展的开始。不过在曙光来临之前,我们面对种种恐慌,坚持下来殊为不易。每次内心焦灼的时候,我选择去各地旅行来缓解情绪。我曾经在非洲马赛马拉草原看角马横渡马拉河,但由于无法得知角马的具体迁徙日期,我们早早在附近等候,数周之后终于看到了这场令人惊叹的自然奇景。我当时充分体会到了,用99%的时间换来1%时间里的惊人上涨。虽然等待是无趣的,但等待其实才是投资中最无声的力量。

  《红周刊》:您说在2013年的时候不敢买中国平安了,是不敢买了,还是没有资金买了?以后如果再出现这样的情况,您还买不买?

  李驰:哈哈,是不敢买了。因为太长时间不涨,真的对它能否上涨失去了信心,当时自己几乎已经成为中国金融股最后一个多头了。至于以后会不会买,这个不好说。

  《红周刊》:中国平安的下跌让我想到巴菲特的观点,当黄金跌到泥土价格的时候,要敢买,而且有足够的现金去买,所以手中留有足够的现金是很必要的?

  李驰:这一做法很适合于巴菲特,因为他是经营保险公司的,有源源不断的保费即现金流流入。但对普通投资者来说,本金只有100万,什么时候算是黄金跌到泥土价格?当市场跌到2000点的时候,已经是难以想象的低位,投资者可能满仓杀入,但后来市场又跌到了1600点。对于没有固定现金流的投资者来说,这一准则较难执行,因为高估永远有更高估,低估永远有更低估。

  投资中的很多操作都是“模糊”的,但投资追求的就是“模糊的正确”,例如我之前判断的,A股要下“黄金雨”,大家拿盆来接,就是模糊的,都不是精确的。

  《红周刊》:其实像中国平安这样的大牛股,很多人都骑过,但您的成功就在于长期持有,而很多人只是与这些股 票有过一面之缘。

  李驰:美国某知名对冲基金的创始人马克•塞勒尔曾做过一场演讲,他提出做投资人需要具备7个素质,而且绝大多数人不适合做价值投资,我也深以为然。

  他提出的7个要素是:1、在他人恐慌时买入股 票,而在他人盲目乐观时卖掉股 票的能力;2、极度着迷于此游戏,并有极强获胜欲望的人;3、从过去所犯错误中吸取教训的强烈意愿;4、基于常识的与生俱来的风险嗅觉;5、对于自己的想法怀有绝对信心,即使在面对批评的时候;6、左右脑都很发达,不仅仅是擅长数学;7、大起大落中不改变投资思路的能力。

  对照这7个要素,我们反思自己也未能全部做到,在大起大落时也会担心、会失去信心。所以100个人中间,只有少数的几个人能成为真正的价值投资人。

站在牛市的开端

蓝筹股依然具较大上涨空间

  《红周刊》:从旅行中感悟投资、思考投资的确是两全其美,您前阵子刚从南非和美国归来,谈谈这趟旅行的收获和感触吧。

  李驰:去世界各地旅行,就是看别的国家、别的地区的发展现状,对比中国的现状,描绘出一个靠谱的远景。以往发达国家都有一个经济增速换挡的过程,从粗放式的经济增长方式过渡到注重行业质量的高效方式。可以看到,今天中国很多行业进行产能出清,进入到行业集中度提升、强者愈强的时代。这趟旅行我看到发达国家的金融、医疗等行业明显优于国内,这也一定是中国未来的经济样貌,以目前的发展速度推算,我预计未来10年或将赶超美国。

  当对中国未来有更清晰地认识后,投资者就不会盲目跟风。国内很多投资者在股价较高时极度乐观,又在股价低迷时过分悲观。很多人看到中国经济中投资热情骤减、资本市场一片冷清,于是大家悲观他也悲观,这样就无法为良好的投资做背书。

  《红周刊》:中国经济正在优化产业结构,传统经济正在复苏,互联网等新经济日新月异、蓬勃发展,股市作为经济的晴雨表,会出现长牛走势吗?

  李驰:我预计在不远的将来,中国股市会站上一万点。因为随着经济总量扩大、行业扩容,很多企业经过多年发展,其蕴含的PE、PB远低于当年股市6000点的时候,可以说轻舟已过万重山。此外,蓝筹股的估值依然低于全球其他成熟市场,所以从估值角度来看,蓝筹股具有相当大的上涨空间。我认为慢牛已经形成,慢到投资者不愿意参加这个行情。我们注意到,多数蓝筹股没有一天涨停,但半年来却在持续攀升。

  《红周刊》:2008年的时候您看好大蓝筹,认为A股的蓝筹股是全世界范围内都没有的低价股,如今您依然看好大蓝筹,原因有所改变吗?

  李驰:没有改变,A股的蓝筹股依然是主流市场上最低的。以银行为例,国内的银行股市盈率约为6~8倍,但美国和日本的银行股市盈率约为15倍。保险股同样如此,中国平安是国内最大的保险公司,具有广阔的发展前景,然而市盈率不足20倍,但美国保险行业进入成熟期,未来只能保持缓慢平稳的增长,但市盈率仍有25倍。就另外一大支柱行业地产板块而言,万科A是国内土地储备量最多、资质最好的公司,目前市盈率约为21倍,但对比香港地产股中的融创中国,其市盈率约为35倍。

  对于蓝筹股低估值的现状,我们相信市场一定会修正这个错误,美国、香港等市场轮番上涨,中国也不会错过这趟由经济复苏推动的上行列车。可能它改错的动作慢一点,但自然法则一定会起作用。从低估到高估,或者高估回归低估,是市场永恒的旋律。

  《红周刊》:谈谈您研究颇深的中国平安吧,中国平安乃至整个保险行业未来有多大发展潜力?

  李驰:我这次到南非和美国旅行,正好见证了其他国家的人对待保险的态度,意识到国内保险的渗透率非常之低。在发达国家,一个人出生后,家人就会为他购买保险,随着年龄的增长,需求的改变,他还会主动选择各种不同保险。在国外买保险如同买车、买房一样,它是一件必需品。反观国内,大批人对保险推销员有强烈的抗拒心理,但这本来不应该由他人强迫来做。什么时候国内对保险的态度变为顺应和接受,保险业才真正进入快速发展期。我们所做的就是选择一家保险公司,享受它发展的红利。

  《红周刊》:对于中国平安,有观点认为,其发展多元化业务后,保险、银行、P2P等多样性的业务条线会拉低中国平安的市盈率,例如银行市盈率为8倍,保险市盈率为20倍,综合之后,中国平安的市盈率将不足15倍,您怎么看中国平安的混业经营模式?

  李驰:我的观点恰好相反,我认为中国平安是交叉销售做得最好的金融企业,一个客户在平安买保险,同时可以在平安银行买理财、在证券公司做投资、在陆金所参与P2P投资。

  另外,中国平安逐渐拉开了和中国人寿、中国太保之间的差距。以利润总额为例,2007年时,中国平安为174.83亿,中国太保为84.43亿,中国人寿为347.94亿。但在今年三季度,上述三家的总利润分别变为了1005.58亿、158.52亿和352.63亿;扣非净利润的差距也一样在加大,2007年时中国平安和中国太保分别为148.57亿和69.34亿,而今年三季度,二者扣非利润变为663.09亿和107.94亿,可见中国平安的龙头地位愈加稳固。

创业板调整时间或有数年

创蓝筹加入“评估市盈率”游戏

  《红周刊》:今年创业板的表现明显落后于蓝筹股,但7月份以来,创业板似乎也走出了一波凌厉的升势,在蓝筹股大涨情绪的带动下,创业板何时才能加入到这一波慢牛行情中?

  李驰:成长和价值在市场中总是交替出现的,像是两个精密的齿轮,一般市场中流行过成长,就会流行价值,反之亦然,全球股市皆有此规律,中国也不例外。2015年的牛市,就是创业板牛市,科技类公司一路飙涨,创业板指数冲高到4037点。当时市场上对成长股狂热追捧,很多人在半山腰时认为创业板出现泡沫,又在山顶时认为创业板还将大涨,这些都是典型的牛市情绪;而在这样的热情破灭后,情绪从形成到爆发需要经过长久的积累。所以我判断,像乐视网一样,靠讲故事吹高估值的企业或将进入一段低迷期。

  就像价值股从2008年的鼎盛到今年再次全面发力,中间时隔9年。我们从3000点回到市场,到今年的3400点,中间经受了9年的回归,我预计这次创业板的调整时间,应该会有数年之久。

  《红周刊》:您对创业板看得很谨慎,但不能否认的是,今年创业板中很多股 票的表现不输大白马,新能源、电子、环保等企业股价表现靓丽,被冠以“创蓝筹”的美名,这些难道不是创业板的机会吗?

  李驰:这些企业的机会应该从另一个角度看。最近市场开始认为BAT已经转变为传统企业,如果BAT算是传统企业,二级市场中还有哪些企业能被称为新兴企业呢?其实我们全都可以依据传统行业的研究方法着手分析。例如百度主营搜索,阿里巴巴主营零售,腾讯在微信没有变现前,主要估值来自于游戏,这些业务都可以用业绩和市盈率的方法进行评估。游戏、电子、科技等企业都可以加入进“评估市盈率”的游戏。

  不过,投资成长股的难点在于,90%的企业生产的产品并不易懂,如果投资者能够找到另外10%看得懂的企业,就是找到了自己的能力圈,那么无所谓成长还是价值,用市盈率评估的方法参与进去即可。

  《红周刊》:您之前提出判断企业成长的要素主要有三点:PE、PB和PEG,既然成长股和价值股在分析方法上并没有不同,这个方法也同样适用于成长股吗?

  李驰:判断成长股的价值时,PE、PEG均适用,不过PB不适用。原因主要是很多新兴产业属于轻资产类型,主要的成本支出为员工工资、电脑、办公室租金等,几乎没有固定资产,连服务器都可以租借,所以PB不适用。

  另外,在对成长股进行评估时,更重要的是弄清楚公司永续存在的可能性,不可贪图一时估值便宜,如果业绩增长出现倒退,低估值最终也会变为高估值。做成长股的投资,要敢于选择腾讯这样的企业,当年腾讯上市后市盈率长期在50倍附近,远高于同期很多美国的科技公司,很多投资人认为腾讯估值过高,有下跌风险,但实际上,腾讯过去10年的利润增长率达到了45%,所以回头看,按PEG指标来看,当时50倍PE的腾讯股价并不贵。

  《红周刊》:今年市场一九分化明显,重仓低估值、大蓝筹的投资者赚得盆满钵满,也正因此,“价值投资”的提法才越来越多。您认为A股开始向价值投资转向了吗?

  李驰:我认为永远不会转向,懂价值投资的人第一天就懂,不懂价值投资的人永远也不会懂。就像上面提到做价值投资的7个特点,多数人无法真正参与到价值投资中。

  我认为真正的价值投资者,是在几年之前,当蓝筹股上涨之前就逢低布局介入、耐心持有到现在的投资人。而现在出现的声称做价值投资的人,则是在做右侧交易,可以算是“趋势价值投机者”。

基本面未达预期

或市场先发出过热信号时卖出

  《红周刊》:在选好了可以投资的标的后,您是否看重择时?价值投资应该在何时落袋为安?

  李驰:首先,如果基本面未达预期,一定要第一时间卖出。例如我们在去年9月份看好过的网宿科技,曾经是国内CDN(全球范围内的内容分发与加速)领域的龙头,后来一些大公司加入其中,行业内展开了激烈的价格竞争。去年三季度网宿科技业绩未达市场预期,净利润从原来的同比增长80%下降到50%,随后一路下滑,到今年三季度,净利润同比增长率为-37.5%。

  而如果基本面没有恶化,我们对卖出时点的选择为当市场“过热”的时候,而这个“过热”,“市场先生”会给出明确信号。例如,亚洲金融风暴过后的1998~2000年间,联想集团股价从4港元上涨到70港元。当时李泽楷在报纸上公开表示,联想集团值200港元/股!可见市场已经进入疯狂阶段。在后来的1年时间中,联想集团的股价从70港元,一路下跌到9港元。例如上证指数在2007年6000点后,市场直接看到万点的大有人在,所以“市场先生”给出的明确信号是,当很多“非专业人士”突然大幅跳跃性看多指数或股价,一定是市场变脸的前兆。

  《红周刊》:今年白马股表现亮眼,很多白马股的估值已经抬升到5年来的估值中枢以上,部分龙头已经创出历史新高,例如贵州茅台成为市场热议的焦点;其中一定积攒了很多乐观情绪,您认为现在蓝筹股市场“过热”了吗?

  李驰:目前蓝筹股的估值和业绩是相互匹配的,从去年开始,市场对蓝筹股的估值正在回归到正常的通道中。另外,我认为对蓝筹股的估值可以给予更高的溢价,就像一般对好学生的态度更宽容,而对差生更严格一样,蓝筹股具有强劲的发展动力、优秀的业绩,估值应该高于行业平均水平。而现在的情况是,部分小企业的估值和股价涨幅远远超过了龙头公司,例如酒鬼酒从7月份到10月份末,股价上涨了60%,估值为58倍,同期贵州茅台涨幅为34%,估值仅为32倍。

  《红周刊》:有时候投资就是玩吹气球的游戏,不断给它打气,总有吹爆的一天,对于一轮蓝筹股的整体上行,投资者何时应该离场?

  李驰:市场给企业的估值,或者市场给企业的估值从来没有恰好合理的时候,市场情绪是上下波动的,不是涨过头,就是跌过头。当情绪集体看空时,基本面再好也无济于事,如同2008底年我们就看好中国平安,但2014年之前一直在下跌。同理,当市场情绪亢奋时,任何理性的计算都是失效的,最后只有敢于右侧追高的人能够赚钱。市场情绪的转变需要经历一个缓慢的过程,从悲观转变为乐观,再到极度乐观,这时才会进入尾声。这一轮蓝筹的上涨和极度乐观的情绪还相差甚远,目前属于从悲观谨慎向乐观转变的过程。

  以中国平安为例,今年第二季度,中国平安成为了公募基金最受欢迎的股 票;而在公募三季报中,中国平安依然是公募基金持股数量最高的股 票,持股总量较二季度增加了26.8亿,增幅为7.83%。

  但目前的中国平安,与2008年公募重仓招行、万科A时的比例不可同日而语,当年几乎所有权益类公募基金都将招行和万科A列为头两号重仓股。有朝一日,当中国平安也受到如此高的“礼遇”之时,或许也就到了应该卖出的时点!

 

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