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从研发维度寻找A股投资机会

2013年10月08日 10:32 来源:证券市场红周刊 2013年第54期 作者:张忆东 翁湉

当前美国正引领全球进入新一轮创新高峰。近年,美国涌现出像移动互联网、3D打印、页岩油、特斯拉、体感控制等为代表的创新浪潮。而在强大的创新能力的背后,是美国在研发上的重视和投入,全球每年约有三分之一的研发支出来自美国。

  研发是企业保持创新和竞争力的必要条件
  在美国的研发支出中,企业是主要的贡献者。接近三分之二的研发资金来源于企业。许多技术密集型企业都将研发视为企业的生命,尤其在快速更新换代的行业中,研发投入是企业迈向高成长的必要条件,一个企业的研发规模和水平,体现着一个企业的竞争力。
  而早在1980年,曼斯菲尔德在其研究中就论证了研发支出与企业创新能力的正相关性。
  研发投入是公司创新能力和盈利水平高于同行业的保障
  创新对于企业业绩的影响通常是这样——当一个新品面世时,最初几乎没有直接的竞争,因而,能赚取较高的垄断利润,甚至公司可以持续高增长。
  在标普500指数成分股里面,所有披露研发开支的公司中,营收增长与研发强度(定义为研发收入占营业收入的比重)呈现一定的正相关性,尤其在几个研发强度相对较大的行业,比如医药、TMT、工业中,表现出更强的趋势。

  研发不仅要有强度,也要看成效
  事实上研发投入和新产品面世并不是简单的线性关系,而存在着边际效用递减的问题。企业创新的有效性取决于研发水平及将研发成果商业化的能力。因此在达到一定程度的研发强度后,如何提高成效是企业关注的问题。
  实证研究结果显示,研发支出对营业利润的影响有三年的滞后效应。因此,将标普500股票池分为三等分,等级一到三。可以明显看出,单位研发支出成效最好的前1/3的公司在过去三年的累计股价表现也是最高的一组,相比基准有8%的超额收益,相比后1/3的一组有18%的超额收益。
  市研率作为辅助指标来衡量估值
  在研发投入较大的行业,有些公司由于大量研发支出费用而拉低净利润,在传统的估值模式(比如PE)下被错认为估值过高,这时不妨利用市研率进一步分析其股票的估值水平,也许会对投资者决策有帮助。
  举例说明,若一家芯片设计公司的市盈率偏高,市研率(指公司的市值除以公司最近12个月研发支出的比率)却不高(相对行业平均水平),则有可能该公司在酝酿新产品的投放。若结合历史水准来看,公司有很高的研发生产率,即将研发支出转化成有效产出的能力,那么我们可以大胆推断现行的产品研发有望转化成新的成长点,从而带来未来销售收入和利润的增长。
  反之,同一个行业的另一家公司估值看似便宜,但市研率很高,这可能意味着该公司对于产品的研发投入不足,推陈出新及市场开拓没有跟上进度,未来的发展前景则需要打上一个问号。
  因此,针对技术密集型的成长股估值分析及投资决策时,应该将市研率作为其他估值手段的有效补充,可以避免仅仅依赖PE高低判断而错过良好的投资机会。当然,在运用市研率时应该避免刻舟求剑的简单机械套用,因为研发在不同的行业中的重要性不同,在不同的地区或国家的重要性也不同。比如专利药的研发对于美国医药企业非常重要,因为新药研发可以带来超额利润和10到20年不等的专利保护权,但在专利药匮乏的A股企业中,可以明显看到研发支出的比例相对小很多,其重要性也大大弱化。

  中国的研发投入现状
  中国的研发投入与世界的差距近几年在缩小,从结构性上来看,研发资金来源于企业的比重在加大。在这一点上中国和发达国家基本一致。企业为了在激烈的竞争中保证竞争力无不加大投入。从行业层面上来看,在技术密集型行业中,医疗行业的研发投入占比明显提升,从2002年的15%提升到2011年的24%。从研发投入的增速来看,最显著的是医疗器械,2001~2011年十年间研发投入翻了26倍,近几年投入进一步加大的趋势明显,排名第二的计算机也有近15倍的增幅。
  从研发和创新维度看A股投资机会
  我们之前提到了创新维度是下半年值得关注的结构性机会之一,看好注重研发投入的企业。我们在从“中国制造”迈向“中国创造”的路上依然任重而道远。向全球产业链高附加值阶段爬升的阶段,研发投入是成功的必要条件。
  以创业板公司为例,大部分的企业在2012年比2010年研发支出占营收的比例都有所提升,其中研发投入快速增加的行业包括畜禽养殖业、半导体、环保工程、非汽车类、交运设备、生物制药、机械、化工新材料等。而这些行业恰好是新一轮技术创新的重点领域。因此,我们有理由对于创新带来的投资机会乐观。
  我们将所有A股按照2013年股价表现排序划分为10等分,观察发现,股价表现最好的前10%的上市公司,2010~2012年平均研发投入也是最高的一组,且这一关系严格递减。由于2013年大部分涨幅靠前的A股都是中小、创业型企业,这也表明了在投资者优中选优时,研发投入的相对强度是一个重要的选股维度。
  以创业板为代表的许多成长股目前估值较高,在这种情况下,就更需要企业持续不断地通过研发来带动创新,以更多更优的产品、更有说服力的“故事”来匹配投资者日益见长的成长期望,不然难免出现泡沫化趋势。
  展望未来,在强调改革创新和产品服务升级的大背景下,对研发和创新的需求将会激发出企业更大的潜能,建议重点关注计算机、电子、传媒、通信、国防军工、医药、机械等研发投入较多的行业。我们也在这些行业中,根据研发投入、研发产出效率以及市研率等指标筛选出38家值得关注的A股上市公司(见附表)。■

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